差异化视角下的中国投资机会
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宏观视野
有迹象显示，中国已顺利驶入经济“软着陆”的快车道，有关“着陆”问题的争议亦渐近尾声。但在同时，中国政府的宏观政策却面临转折关口，尽管近期内不会进一步采取紧缩措施，但将来系列政策的改变将会对经济造成更大的差异化影响。
中国已顺利驶入经济“软着陆”的快车道
货币供应量增长及信贷扩张是反映经济“软着陆”的最佳经济指标。中国内地6月份M2货币供应量仅按年增长16．2％，长期而言，将趋向15％水平，亦低于中国央行制订全年17％的目标；第二季度固定资产投资增长平均按年增长22．3％，较第一季度的43％大幅回落，但仍然高于按年增长15％～20％的长期趋势。虽然中国内地消费物价指数通胀率上升至按年增长5％，达到央行制订的“警戒”水平，但我们仍然相信通胀不会进一步恶化，因此，中国人民银行大幅力口息的机会不大。消费物价指数上升主要是因为食品和农产品价格上升(占消费物价指数的34％，占消费物价指数升幅的90％)。今年夏季农业丰收应有助于舒缓未来的通胀压力。因此，中国内地的消费物价指数将会趋于稳定。
倘若中国经济成功实现“软着陆”，摩根大通预计第二季度国内生产总值将回落至2．3％(按季比较)。下半年国内生产总值增长速度将回升至7．5％，主要是受益于投资趋于稳定，以及消费和投资持续上升。预计2004年全年国内生产总值按年增长8．6％，2005年为7．5％。中国的通胀率将于第三季度见顶，升至6％一7％(按年比较)，但于今年第四季度和2005年开始回落。然而，倘若通胀增长加快，将令中国央行加息，中国经济“硬着陆”的风险将上升。
消费与出口将成经济“软着陆”的双重缓冲
在中国经济实现“软着陆”的过程中，消费与出口将承担重要的缓冲角色，而在过去，经济的放缓主要是通过对投资采取行政手段而实现的。近期公布的一系列经济数据中，大部分重要数据均显示中国消费增长有力，出口增长表现强劲，通胀压力温和，从而令我们对中国经济实现“软着陆”的信心倍增。
香港市场跑赢中国内地
经济环境逐渐明朗化，推动中国内地和香港股市于近期表现好于全球市场。正如我们的预期所示，当市场对中国经济“硬着陆”的忧虑逐渐舒缓时，投资者将转而关注通货再膨胀因素。目前对香港市场尤其如此。部分因为来自内地的资金大量流入港股市场及中国内地与香港达成更紧密经贸关系安排，推动香港旷日持久的通缩状况渐近尾声。
QDII首先助推香港大型股
尽管市场以QDII为借口大力推动H股上升，但我们相信，合格境内机构投资者实际上更能让港股中的大型股受惠。在第一阶段，内地投资资金将主要来自部分长线投资的金融机构，如养老基金或人寿保险基金等。我们认为，该等基金将会投资于更为安全的股票，而不是简单地追捧波动性较大的小型股。尽管如此，长远而言，我们相信，H股指数将因中国金融市场的进一步开放而受惠，主要因为H股和国内的A股及B股之间的价格差距正在收窄。有一点值得指出的是，鉴于国内股市没有做空机制，我们认为惟一可行的办法就是提高H股的估值，收窄其间的价差。
市场策略
然而，日益清晰的宏观局势并不足以推动大部分中国公司的盈利前景明确向好。随着经济增长逐渐放缓，众多行业将会面临盈利压力。
――至少在短期内，我们对一度备受投资界追捧的“中国概念”仍持审慎态度。我们认为，重拾中国股票的投资吸引力尚待时日。市场策略方面，香港通胀重临，较中国经济“软着陆”对投资者更有吸引力。为实现经济“软着陆”，中国政府将进一步采取措施，引致大量资金流向香港市场。
――结构性制约因素令中国必须实施某种程度的经济调控。对投资者而言，必须从结构性视角建立自己的观点，掌握全局。投资减少令经济增长逐步放缓。但在众多行业(尤其是在成为宏观调控矢的的行业)，其盈利评级并来因此而遭下调，亦未出现下滑迹象。另一方面，众多其他行业亦出现蓬勃发展及复苏迹象，例如，消费和出口持续强劲增长，石化产品价格回升，甚至金属等其他商品价格亦大幅反弹。
――然而，行业前景看好并不代表应大量增持该行业股份。举例而言，尽管我们对消费和零售业持乐观态度，但可投资的中国相关股份却很少，况且该等股份的股价已被推至高位水平。另一方面，在宏观调控下，首当其冲的房地产业，曾一度遭投资者冷遇。但我们相信，即使受到信贷紧缩限制，房地产行业的表现将优于预期，主要是因为，与建筑材料价格从年初至今大幅下挫30％一40％相较，全国楼价从年初至今仍然平稳。我们相信，地产行业将成为逆市中表现相对理想的行业之一。
行业前瞻
电力行业
20％一40％的独立发电厂持有违约煤炭合约。由于目前的现货煤价超过合同价格的40％，引致高达40％的年度煤炭合同违约。我们预测，2005年合同价格将按年上升10％，2005年现货价格与合同价格的价差或会维持于25％～30％的高位。
我们认为，违约合同问题将会一直持续到2005年，不过，其违约合同数量大致与2004年上半年相似。具体而言，尽管预计现货煤炭价格将维持于目前水平，但我们相信，合约煤价将于2005年进一步上扬。(摩根大通预测：合约煤价将于2005年上升约10％)。我们预计，随着现货与合约煤价的差距收窄，违约合同的数量在未来将会下跌。
独立发电厂的电费进一步―卜凋，不能完全抵消煤价升幅。我们相信，各独立发电商将会于2005年初获准调高电费，以抵消合约煤价的进一步上升。然而，2005年1月电费上升幅度将不会高于2004年下半年之增幅，主要因为2004年6月针对最终用户的电费大幅上涨，涨幅高达5％～6％。我们认为，各独立发电厂电费的进一步上调将不足以完全抵消煤价上涨带来的消极影响，此外，相较于2004年，各上市电力企业的2005年盈利将会受压。
汽车业
汽车供应形势依然严峻。2004年，中国政府已适时采取紧缩措施，令过热的中国经济降温，该举措亦对中国汽车市场造成冲击。举例而言，根据中央政府要求，各银行已对潜在购车人土及汽车经纪商采取信贷紧缩措施，在某种程度上对汽车需求造成打击。然而，在中国，因汽车信贷而出售的汽车不足25％，因此，我们认为，信贷紧缩对汽车销售造成的冲击不应被过分夸大。
然而，由于众多现有汽车生产商扩大产能，加之受中国汽车业高额利润吸引，一夜之间冒出很多新生产厂家，中国汽车市场供应过剩的情况肯定将日益严重，导致汽车生产厂家不得不发动一轮又一轮的降价战，从而令原来享受的高额利润大幅下降。根据摩根大通估计，2004财年，中国轿车供应将过剩11％，2005财年将过剩23％，而在2003财年仅过剩1％。
为何这次与以往不同?过去的经验显示，汽车类股往往会因降价消息而下跌，但似乎总能强势反弹，再创新高。中国汽车业的毛利率于2002财年达到高峰，但是由于该年汽车开始大幅降价，导致分析员纷纷降低对汽车行业的评级。但汽车业的回报奉(如资产回报率)直到2003财年才开始见顶，令2003财年年度的盈利较2002财年为高。换言之，汽车业毛利高峰与回报率(如资产回报率)高峰之间的时间差为一年。事实上是，在此期间中国汽车业销售量骤升(中国轿车销售量于2003则年年度同比猛增72％，高达207万辆)。销售量骤增，以及通过更大规模经济效应而产生的成本节省，是汽车业能够弥补毛利率缩水所造成的损失，并带来较高资产回报率的原因。
总括而言，由于中国汽车业的回报率已见顶，该行业的回报率将从高位大幅回跌。预计汽车业的评级将进一步下调，并将拖低股价。
此外，尽管中国汽车市场在9、10月份(由于中国政府逐步放宽信贷，9、10月份通常为中国汽车销售的旺季)有望出现好转，但在未来12―18个月内，我们认为其将难以维持现水平的回报率，因为在2004年及2005年，中国汽车制造商供大于求的境况将每况愈下。
金属及矿业
由于市场对中国经济“硬着陆”的忧虑有所舒缓，加上西方国家需求强劲，过往数周，铜、铝等国际金属价格大幅上涨。但是，中国并非导致此次金属价格上涨的成因。事实上，我们认为中国的金属需求已有所放缓。此外，我们亦认为，跟随全球趋势而上涨的国内金属价格整体上低于国际金属价格，与以往国内较国际金属价格为高的情况相反。
钢铁及铝等所谓“过热”的金属价格或将持续面临压力。近来，尽管国际铝价上扬，但中国的铝价却有所下跌。本地价格下降主要在于市场揣测中国可能取消8％的铝出口增值税退税并加征5％的出口关税，以打击出口及控制国内铝价。倘若该等预测属实，中国的铝价将较伦敦金属交易所同业价格折让5％～10％。
由于来自电力行业的需求(占中国铜矿用量的逾一半)几乎未受影响，铜价将表现理想。受年初制订的合约价格偏低影响，2005年煤价有望上升。
综上所述，金属价格于其高位受阻，且预计全年将持续靠稳。我们的全球团队预测，2004年金属价格将会造好。至于2005年，我们预测铜矿及钢铁价格将会下跌，煤价将会靠稳，而铝价则会上升。
房地产业
倘若我们对楼价下跌的风险有限的推测是正确的，那么，我们相信房地产的股价已然反映“最差情况”，因此，目前股价下跌的风险同样有限。显然，倘若中央政府长期采取现时的收紧信贷政策，房地产市场的风险将会上升。换言之，摩根大通相信中国会实现经济“软着陆”，且宏观层面可能开始放缓。
我们相信对十目前房地产行业而言，最佳的投资策略是集中于财务状况良好的发展商，以将中国进一步收紧信贷带来的影响降至最低。
我们认为，按揭贷款是下半年房地产市场的主要影响因素。据业内人士表示，按揭贷款已明显收紧。银行仍然积极拓展首次置业贷款市场，但对二次置业及豪华住宅的审批则更为严格。业内人士亦表示，对于部分银行，按揭贷款额若超过300万元，须经由总行审批。此外，部分银行已完成今年的贷款限额，因此不会积极向外贷款。
因此，投资业务已开始放缓，整体销售额下跌10％一15％。我们认为房地产业面临的风险将会是：倘若按揭贷款进一步收紧，消费者的需求将会受损，从而对楼价造成更大的影响。
消费行业
与汽车行业不同，我们认为信贷收紧对主要消费造成的负面影响将较为温和，而会对机动开支带来暂时的心理影响。在奢侈品方面，信贷收紧措施、中国居民旅游政策进一步放宽将会对消费短期增长造成影响。整体而言，随着农村人口的消费能力进一步提高，我们预期低端产品将会成为增长动力。
全国零售销售的增长预计至少与国内生产总值相符，除非中国政府决定采取更多的紧缩经济措施令经济降温，消费者消费意欲不会受到人大影响，理由如下：
――除非中国经济出现“硬着陆”(这种情况可能性不大)，我们预期零售销售不会大幅回落，概因历史经验证明，中国零售销售总额的增幅通常反映中国国内生产总值的增长。2004年5月零售销售年度同比增长17．8％，年初至5月增K12．5％，表明零售业增长势头依然强劲。
――中国消费率大约为60％，远低于全球的平均80％，随着可支配收入上升，零售销售可望进一步增长。
我们预期增长动力主要来自两个方面：一是整体消费能力改善――据中国国家统计局公布的数字显示，今午上半年家庭收入按年增长8．7％～16．1％。其二，农村人口收入增力口――随着中国城市化进程的发展，农村人口的总体收入将会增加。
价格战将推动消费。尽管中国消费市场增长迅速，但是我们预期只有财力雄厚、研发能力强和营运规模较大的企业才可以生存下来。在中国消费行为(奢侈品除外)颇具弹性的背景下，随着国内外商家竞争加剧和商品价格高企，预计边际利润率缩水将会是营运商面临的主要问题。但是随着消费能力上升，边际消费者进入消费领域，导致销售额增加。
尽管市场竞争将会淘汰效率低下者，但并不代表维持下来的企业能扩大其市场份额，因为不断会有新的竞争者加入。在最近信贷紧缩的情况下，可能会造成存货增加或应收账款账龄延长，估计此情况会反映于即将公布的中期业绩报告内。
此外，中国物流业不断提升，有助改善边际和润，并且可能改变消费者的习惯。尽管中国物流业界较为活跃，但目前的水平仍不理想。提升当前的物流体系将可提高经营效率，并引致消费行为和消费偏好的根本改变，从而可能改善盈利。尽管在一个高效的市场环境中，成本节省会最终令消费者受益，但在目前环境下，营运商能否抢在竞争压力发威前提高盈利仍是未知数。
预计外来竞争将加速零售连锁店的扩张。在2004年年底前，中国对外资投资零售业的限制将进一步放宽，外资营运商凭借更佳的管理技巧可能会全面赶上。由于目前中国的零售业处于高度分散状态，业内领先的零售商将可占尽先机，可在市场整固压力到来之前大幅扩展其市场份额。我们认为，近期国美电器借壳鹏润在香港上市，及之前海尔集团通过注资海尔中建在香港上市，只是拉开了消费零售业新一轮集资卜市的帷幕。
中国消费市场巨大，将会继续吸引更多的外国投资直接进入中国或通过策略伙伴进入中国。在省级区域内拥有较高占有率、具有全国知名品牌或广泛销售渠道的营运商，自然会成为外国跨国企业的首选并购对象。除了行业基本因素外，市场对潜在并购活动的揣测预期亦会为消费类股份带来支持。
金融服务业
根据我们所采用的“一国两制”的方法评估中国各大银行时，我们发现，当前投资者还不能涉足的四大同有商业银行已有所改善(如清理原有不良贷款方面)。另一方面，随着中国经济放缓，股份制银行则面临着更大的信贷减缓及产生新不良贷款的风险。
与四大国有商业银行相比，股份制银行亦将面临更大的竞争压力，主要因为股份制银行主要集中在东部沿海，而外资银行往往将此地作为进军中国市场的切入点，从而令股份制银行的客户群很容易被国外竞争对手夺走。
我们相信，长期而言，中国的银行蕴藏无限机遇，如消费贷款及理财等。然而，四大国有商业银行在获得该等机遇方面比股份制银行拥有优势。我们认为，在陔等银行陆续上市后，投资者将会拥有更多的投资选择并从中受惠。