08看仓位 09看配置

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在市场的活跃度与机会增强的情况下，明年A股市场投资的配置作用将会提高，改变今年更看重仓位的局面。考虑到明年市场走势可能是探底回升，以及国债收益率下降压低无风险利率水平，预计09年末对应目前的潜在收益是20％。

明年A股市场“配置”作用将会提高

2008年股市泥沙俱下。虽然一些行业获得超额收益(比如年初涨价概念的农业，弱周期稳定增长类的医药、信息技术，以及受益于政策的建筑建材)，另一些行业跌幅较深(比如价格大跌的有色金属，可选消费类的餐饮旅游，以及投资类的钢铁)；虽然从风格上来看，低价、低值的小盘股表现相对较好，而高价绩优股大幅下挫，但总体上看，市场的系统性风险非常突出。

观察行业和风格回报率的标准差，今年以来大幅下挫，显示针对性配置的效果并不强。大体来看，行业／风格回报的偏差和市场走势密切相关。股市的机会越大，则回报的偏差越大，比如2000、2007年市场情绪高涨之时；反之越小，比如今年。因此，在市场的活跃度与机会增强的情况下，明年A股市场投资的配置作用将会提高，改变今年更看重仓位的局面。

估值分析：09年潜在回报20％

利用三阶段EDM模型，我们测算出在上述三种情景下，A股市场在2008年末合理的绝对估值水平，并以此计算2009年末的合理值。EDM模型潜在的假定是企业盈利全部用于分红。之所以采用该模型，是因为目前的A股市场还处于成长期，股息率难以确定。同时，这一模型的一个好处是，最终结果对参数的敏感性有所降低。

我们所采用的主要参数有：前8年除第一年外按11％的增长率高速增长，之后增长率开始下降，至第30年进入长期稳定增长期。在这一假设之下，我们得到了在g=4％时候的合理估值水平以及中性情景下的敏感性分析。根据分析结果，我们得出在悲观的预测结果下，目前A股距离底部的空间是20％。但是，根据之前的判断，考虑到明年市场走势可能是探底回升，以及国债收益率下降压低无风险利率水平，我们计算得到2009年末对应目前的潜在收益是20％(中性情景下，k=9％)。我们认为，这一预测值上行的可能性较大，但不可忽视下行风险。

盈利冲击从上至下　盈利恢复自下而上

一个较为确定的事实是，在物价与需求同时向下的背景下，明年企业盈利将出现大幅下滑。从CRB指数来看，未来半年内PPI下行趋势已经形成，这显示供给层面的冲击；而OECD领先指标跳水预示的需求冲击也将加重这一趋势，供给层面的冲击是正面的，而需求层面则相反。但毫无疑问，目前CRB指数大幅下挫的主要原因是需求萎缩忧虑所致，因此需求所引致的负面冲击将占据主导。

由于各行业面临的成本与需求压力不一，未来利润分配格局将出现变化。我们以各类价格指数差(原材料：原料PPI－采掘PPI、加工业：加工PPI－原料PPI、消费品：CPI－PPI)来反映成本。在PPI下行中，可以看到，中、下游的成本压力都在缓解，而上游行业的盈利能力在加速恶化；而在其上行过程中，这一情形正好相反。

分析历史数据，我们可以看出：一、上游行业的盈利能力主要由价格决定，其毛利率、利润增速、利润率和PPI保持一致走势，而销售收入和工业生产不同步；二、中、下游行业的业绩受成本和需求共同影响，并且销售收入和工业生产同步。

在需求冲击下，由于中下游企业同样面临需求不足、产能过剩和库存上升的压力，利润受到压制。因此在衰退初期，各类行业都面临盈利放缓的压力。简单的根据工业生产增加值和CPI-PPI走势判断，目前和01年初以及04-05相似，其时上、中下游行业盈利都是放缓的。

但是，鉴于在这一阶段产能投放是压制价格的最重要因素，因此，越接近需求端压力越小。在总需求不足导致PPI下行的情况下，上游行业受到的影响最大，中游和下游递减；而在总需求复苏的过程中，产业链上大致的恢复是自下而上。我们观察04-05年的情形，下、中上游行业的盈利能力(利润率)是相继见底的。

09年行业配置方向

我们认为配置的基本方向是成本压力缓解、而需求端能够保持较为稳定的行业，以及未来能够提前于实体经济见底的行业。在基本的业绩趋势之外，政策方向将是明年的重要投资方向。在分析之前，几个关键性的判断或者假设需要作出：

首先，上半年通缩而下半年呈现再通胀预期；

其次，明年美国经济将会触底，但仍然保持较低水平，在此情形下，出口行业与部分制造业投资维持低迷；

再次，扩张性财政拉动基建投资，但整体投资回暖需要等待私人部门特别是房地产市场回暖。在基本的分析情景中，我们预期这一情形在明年仍不会出现；

最后，实体经济和盈利水平的最低点在明年上半年出现；

为了避免总需求的过度收缩，政策可能不断超出预期。根据以上判断，我们认为明年上半年与下半年的配置稍有不同：

1、在上半年的通缩环境下，配置组合仍然应该保持一定的防御性，超配需求下滑成本下滑更快的行业，比如电力、食品饮料；超配需求与成本保持刚性的行业，比如医药、电信；

2、而在下半年的再通胀预期中，可以适度提高周期类行业的配置比重。考虑财政扩张的刺激效果，以及业绩走过上半年的低点，我们认为钢铁、水泥、工程机械等投资品存在交易性机会。但是，投资品的趋势性机会取决于私人部门特别是房地产的投资恢复。历史上看，这类行业的业绩在1998年有所回升，带动股价上扬，但其后随着投资的萎缩而下滑；

3、政策扩张方向是明年重要的投资方向。由于基础设施建设是未来两年的投资重点，因此也是我们的投资标的，此外还包括相关受益的建筑业、节能环保等；

4、标配银行、保险和房地产，但考虑到明年政策可能不断放松，房地产存在交易性机会；

5、鉴于PPI走低与居民实际收入水平下滑，重点回避能源行业与可选消费品。