医药企业:警惕并购风险

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美国著名经济学家乔治・斯蒂格勒曾作过一个精辟的论断：“没有一个美国大公司不是通过兼并而成长的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长的。”从上个世纪初开始，美国就先后经历了五次大的并购浪潮。进入二十一世纪，企业并购席卷全球，续盛未衰，并购的规模越来越大，极大地促进了一批巨型、超巨型的大公司和跨国大公司的产生和发展。在这股全球并购浪潮中，作为第三产业的医药行业也加快了产业集中速度，涌现出了一批“航空母舰”式的大企业、大集团，如2002年7月，辉瑞出资540亿美元与法玛西亚换股合并，成为了全球最大的制药公司。

我国医药企业并购现状及原因

我国医药企业的并购从1997年开始至今，已经进入了一个快速发展和繁荣的阶段。在历年来的全国并购事件中，并购双方有一方或两方为医药企业，这样的案例越来越多，所占的比重越来越大。（见图1）

我国医药行业近年来之所以呈现出迅猛的并购势头，其主要原因可以归结为以下两个方面：

应对入世带来的挑战

我国医药行业多年来以“小、散、乱”为特征，集中表现在医药企业数目多、规模小，研发能力弱，市场占有率低等方面。加入WTO后，国外医药企业进入中国市场，以其雄厚的资金规模和先进的管理经验，明显处于竞争的强势地位。（见表2、3）

由表2和表3可以看出，我国医药上市公司总股本前5位的公司的总资产和股东权益只占国外大企业的1%，销售收入和净利润只占7.5‰和2.8‰，在规模与赢利能力方面与国外大企业相距甚远。因此，我国医药企业要应对日益国际化的竞争，必须增强自身实力，而单纯依靠内部成长来获得规模的壮大已时不我待，并购就成了我国医药企业快速发展的重要途径。

资本意志的表达

资本总是从投资回报率低的行业流向投资回报率高的行业。我国医药工业一直保持着较快的发展速度，1991年至2000年的十年间，医药工业总产值的年均增长率为22.21%，1997年最低，但也达到了11.91%，高于同期全国工业增长速度。据专家预测，未来的3-5年，我国医药工业仍将保持12%以上的增长速度。正是看好医药行业良好的发展前景和预期收益，大量资本从其它行业流向医药行业，因此使得医药类并购显得十分活跃。如依靠纺织、贸易起家的华源集团控股上海医药，原先在高新技术领域发展的东盛科技则通过收购多家医药企业成功进入了医药行业。

并购的基本目的是利用并购所带来的协同效应，提高企业的生产效率和盈利水平，也是评价并购成功与否的主要标准。默塞尔管理咨询公司对过去10年里200家大型公司的合并作了调查，发现合并后的三年里有57%的合并企业的盈利落到了同行后面，而从长期来看，失败的比例更高一些。1992年，永道会计与咨询公司对英国公司的并购活动进行了一次调查，调查方式是对英国最大的100家公司的高层管理人员进行了深入访谈。调查结果显示，接受调查的总裁约有54%认为并购是失败的。因此，我国医药企业应当了解国外企业并购高失败率背后的原因，规避并购中的风险，增加并购成功的几率。

医药企业并购中的风险

并购动机

并购的合理动机是追求企业利润和股东收益的最大化。然而并购发生时的动机并非总是合乎理性的。现代企业经营权和所有权的分离导致了经营者与所有者利益上的分歧，经营者在作出并购决策时就有可能仅仅是从个人利益出发。如人报酬理论就指出经理人的报酬与公司规模成正比，因此，为了获得更高的年薪，经理人有可能发起并购，扩大公司规模。此外，并购后经理人声誉和社会地位提高，或者仅仅是为了展现他们在管理上的天分，都可能触发一项并购的发生。而在这样的动机驱使下发起的并购，其合理性与经济性将很难保证，股东的权益自然受到威胁。

并购类型

并购可以分为三类：横向并购、纵向并购和混合并购。

横向并购是指生产和销售同类产品或生产工艺相近的具有竞争关系的企业之间的并购行为。例如哈药集团收购哈尔滨制药二厂，新华制药与鲁抗医药的联合。

纵向并购是指生产过程或经营环节相互联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间发生的并购行为。如华源集团近年来通过一系列的并购重组，已经拥有了包括具有生物技术、生物材料科研优势的华源生命科技公司、以大输液为主的华源长富药业以及以药品批发和零售为主的上海华源药业，力图形成一条较为完整的产业链。而近期华源集团又将以并购大型医院为重点，这都是在产业链上的纵向整合。

混合并购是指在彼此没有相关市场或生产过程的公司之间进行的并购行为。例如沈阳北泰方向集团，是集科、工、贸于一体的高科技、跨行业的综合性民营企业集团，拥有一家上市公司方向光电股份公司，去年11月重组了山东东方药业集团，开始涉足医药领域。

无论何种类型的并购，其目的都是为了实现1+1＞2的协同效应或组合效应。然而，企业规模增加到一定程度，超出了企业管理能力的范围时，协同效应将无法继续得以发挥，特别是纵向并购和混合并购，对企业管理不同领域资源的能力提出了很高的要求。美国管理学专家罗伯特・库恩有一句名言：“大的并不一定总是好的。有时无限制地扩大企业规模，反而会限制企业的效益。”1997年的亚洲金融风暴中，韩国第企业集团起亚集团、第十二大企业汉拿集团、排名第十四的韩宝集团、第十九的真露集团、第二十六的三美集团先后破产，而第二大企业集团大宇集团和第十大企业东亚集团也在金融风暴之后不久宣布解体。企业所处的行业不同，性质不同，可以实现的最优规模也不同，医药企业应当衡量自身实际情况，选择合适的经营规模。此外，横向并购会加强市场的集中程度，弱化市场竞争，在法律上会受到一定程度限制，也是要加以考虑的。

并购目标的选择

医药企业确定并购目标之前应当进行一系列客观科学的分析，而不是管理层的主观判断或仅仅是应对竞争对手的跟进。这些分析包括：优势企业的自我评估、目标公司基本情况分析、并购依据分析、并购可能性分析、经济效益和社会效益评估等。在分析目标公司的基本情况时需要考虑到的有目标公司的业务前景、盈利状况、规模、产业领域、市场地位等。分析目标公司的财务报表和股价是分析目标公司状况的重要途径，但其中也存在着较大的信息风险，因为财务报表编制的静态特点，股价波动的非业绩因素都会使这些信息无法真实全面地反映目标公司的情况。此外，一些亏损严重，急于被购买的企业可能会一些虚假的有利信息以引起优势企业的关注。因此，医药企业应当最大限度地在更广泛的范围内搜集并购目标信息，对信息进行公正客观的评价，然后作出慎重的决定。

在确定并购目标时还要遵循的一个重要原则就是目标公司与优势企业的发展战略、资本结构是否相符。在有政府参与的并购活动中，拉郎配的现象并不少见，在发展目标上毫无共同之处的两个企业在并购之后只能是貌合神离，并购从一开始就是失败的。在医药企业并购中积累了不少经验的华源集团、东盛科技、健康元药业在选择目标公司时都有自己的理由。如华源集团重在产业链上的整合，把形成纵向一体化的医药产业集团作为企业战略目标；东盛科技注重的是目标公司是否拥有自己的核心产品和技术，在行业中是否具有垄断地位，如其下的青海制药和潜江制药，一个是国家基地，一个是国家眼药基地；健康元药业的并购涉足范围较广，既有处方药生产企业，又有非处方药和保健品生产企业，但仍然具有一个共同的特点，即这些企业的品牌价值都比较高，如丽珠在处方药市场的地位，东风制药的名牌产品新肤螨灵霜和环丙沙星，以及在保健品市场具品牌优势的喜悦和鹰牌。

并购方案

并购方案中一个重要的部分就是并购价格的确定。一家合适的目标公司通常会有多家企业参与竞标，竞争导致并购价格抬高，即使成功收购，也可能因为收购成本过高而使得并购的预期收益无法实现。如在丽珠集团与东盛科技对潜江制药的争夺中，丽珠集团就称其退出的原因就是并购价格已经超出了他们事先的估计。再如近期发生的法国两大制药企业赛诺菲与安万特之间的收购与反收购战中，安万特采取的策略就是要引入第三方来参与并购竞争，通过抬高股价来迫使赛诺菲放弃收购。一旦安万特找到了实力相当的第三方，即使背后有石油巨头道达尔和化妆品行业翘楚欧莱雅的强大支持，赛诺菲的此次敌意收购行为也将付出不小的代价。此外，我国上市公司股权结构十分复杂，同一公司的不同股权被分割在几个不同市场之中，不仅有流通的A股，还有不流通的国家股、法人股和转配股以及外资股B股，不同股权在流通性上的差别使其价格也相去甚远，这就给并购定价带来了较大困难。目前我国企业之间的并购以协议转让方式进行的较多，缺乏市场机制的调节，定价的非理性因素影响更大。

选择何种支付方式对并购的效果也会产生影响。现金支付虽然简单易行，但可能使企业的正常经营发生资金周转困难，减少投资机会；股权交换使企业的股权结构发生改变，控制力被分散，股东收益被摊薄；资产置换需要对双方资产进行评估，费时费力，并购的成本增加；而为并购发行债券，在国外被称为垃圾债券，无论是对投资者还是企业，都具有较大的风险。如健康元药业在去年买进了一个制药厂和一个保健品企业后，就不得不于年末卖出了两个经营状况尚好的研发公司和销售公司，以缓解资金周转上出现的问题。目前我国政府对并购给予了较多的政策扶持，如上海就推出了“收购兼并企业专项贷款”，但贷款也会改变企业的资本结构，影响企业的信用评级，增加进一步融资的难度。

在国有企业的并购重组中，政府发挥着重要的作用。在并购方案中，政府从社会福利的角度考虑大多会要求优势企业承担被并购企业的债务和员工，但这可能在一定程度上加重优势企业的负担，使并购后的整合难以开展。华润集团并购东阿阿胶的过程中聊城市政府就起到了很重要的作用，提出的并购条件中有一条就是要保持东阿阿胶集团现有管理层的相对稳定，这就使得华润集团在并购后的人力资源整合中难以有所作为。

并购整合

科尔尼顾问公司通过对1998～1999年间全球范围内115个巨型并购案例进行调研，分析失败的原因，认为在并购的整个流程中处处充满了风险，而并购整合构成了并购过程中的最大风险（图4）。

企业并购后的整合包括资产整合、人力资源整合、财务整合、企业文化整合等。上海医药集团从今年起就将对旗下的三大品牌药房进行整合，形成一个统一的品牌，就是并购后对企业的无形资产进行一次整合。并购后协同效应的发挥归根结底依赖于并购后的整合，所以医药企业要注重并购后的整合，使并购的效果得以持续。清华紫光2000年4月收购衡阳中药厂后，就是因为在整合上没有投入过多的精力，使得衡阳中药厂在收购第二年经营业绩全面恶化，主营业务收入和利润率大幅下滑，净利润为负值，亏损近6000万元。相比衡阳中药这一案例，太太药业（现为健康元药业）在1997年并购桐君阁后作了大量的整合工作，如在并购当月就将收购资金的80%转借给桐君阁作为技术改造和发展资金，将主要力量集中在两三个重要品种上。投资建立了桐君阁大药房，强化了营销、质量和管理理念，取消了所有与桐君阁有竞争性的业务。通过这一系列的整合，并购后桐君阁的净利润开始增长，到2002年，平均增长19.25%，每股收益年均增长超过20%，2001年的主营业务收入达到了1997年的2.57倍。由此可见，整合对并购能否成功具有重要意义。

在医药企业的并购开展得如火如荼的今天，我们在看到并购所能带来的预期效果的同时，也要警惕并购中存在的风险，努力降低并购成本，提高并购的长期收益，使并购的目标能够得到真正的体现。