氨纶:行业景气上行

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今明两年产能增速再创新低

2006-2007年的大量产能投放以及2008年金融危机的爆发使得2008年底氨纶的供给和需求严重失衡，氨纶生产企业的开工率下降到了40%左右，行业的不景气带来2009年仅仅5.5%的产能增速。随着下游纺织服装的需求好转和之前的产能增速放缓，在2010年下半年和2011年上半年氨纶迎来了一波大行情，氨纶40D价格最高达到61000元/吨，较高的景气度刺激了大量的产能在2011年底和2012年建成，而下游的纺织服装行业自2012年起一直处于低迷的状态，氨纶行业也陷入低谷期，有效地减缓了2013年和2014年两年的产能增速。我们预计2013年和2014年的增速是1.9%和6.2%，产能增速处于一个新的低点。

氨纶需求上行

氨纶需求与下游纺织服装行业同步变动，但波动性更大。

氨纶依据不同的用途有各种产品类型，分为裸纱、包芯纱和包覆纱（也称合捻纱）三类。裸纱是100%氨纶纱，需要和棉纱、涤纶纱等一起在圆机上采用纬编或者在经编机上采用经编的方式制成弹力布，用于泳衣、紧身衣裤和运动服等；包芯纱是以氨纶裸纱为芯，采用主要棉花为外皮一起纺成的纱，包芯纱通过机织做成棉氨弹力布，用于针织品、绷带等卫生医疗用品；包覆纱或者合捻纱是用氨纶裸纱与其它对手纱线（主要是涤纶和锦纶）合捻而成，把对手纱包一重称为单包覆纱，两重的称为双包覆纱，可用于机织生产弹力布，针织制作各种内衣，或在袜机上制作具备弹力的袜子。

我们用氨纶历年表观消费量的增速与布（棉混纺布+化纤布）产量增速对比发现，氨纶需求与纺织服装行业同步变动，但波动性更大。我们认为，氨纶作为一种高价的辅料添加到纺织服装中，当纺织服装的景气度较差时，面料盈利能力较低，生产厂商更加倾向于减少高价的氨纶在布中的使用比例，当纺织服装景气度上升的时候则刚好相反。正是氨纶单价高、在面料中占比低的特征放大了其需求的波动性。

纺织服装行业出口呈现回暖迹象。出口是拉动纺织服装行业需求的主要因素，2013年起，中国的纺织服装行业出口需求开始回暖。从柯桥纺织外贸景气指数看，该指数于2012年12月开始见底回升。2013年1-6月，中国纺织服装行业出口金额同比增速为12.5%，远高于2012年2.7%的增速。广交会的成交数据历来是纺织服装行业出口的现行指标。2013年春季广交会纺织品及服装出口成交额为16.27亿美元，与2012年秋交会环比增长13.2%，结束了自2011年秋季广交会以来成交额环比增速持续下滑的局面，或预示着未来纺织服装行业的出口将继续回暖，进而拉动氨纶的需求。

内外棉价差有望持续缩小，利好纺织服装出口。我们认为，未来国际棉花价格下跌的可能性较低，而国内棉价格有望下滑，内外棉价差缩小将提升中国纺织服装行业的出口竞争力，进而利好氨纶需求。

我们基于全球棉花产量和库存判断，未来国际棉花价格下跌的可能性较低。产量方面，USDA预计2013/2014棉花年度美棉种植面积下滑19%，产量下滑17.7%；ICAC预计2013/2014年全球棉花产量下滑9.79%。库存方面，由于全球消费量基本保持稳定，如果不考虑中国因素，国际棉花库存处于缓慢下滑状态。

棉花收储政策变化有望压低国内棉价格。中国棉花协会预计，2013/2014年中国植棉面积仅下滑6.8%，棉花新增供应下滑有限。但从库存看，截至2012年3月，中国的棉花库存已经超过900万吨，创历史新高，超过中国一年的棉花产量。在如此巨大的供应压力下，国储是棉花价格的唯一支撑因素，截至2013年3月底，预计国储棉储量已超过800万吨。目前，国家多部门已经开始调研直补政策，2013/2014棉花年度有望开始进行直补试点，国内棉花价格将面临下行压力。

氨纶使用范围有望再次扩大。基于两点，我们判断氨纶的使用范围有望再次扩大：一、氨纶的主要下游产品弹力布的流行度在持续回升，截至7月22日，中国轻纺城日平均交易量的数据中，弹力布在总成交中的比重从2011年到2013年分别为1.39%、2.40%、2.63%，增速显著；二、氨纶在弹力布中的使用比例有望提高。氨纶作为一种辅料，其在弹力布中的使用比例由布的盈利性决定。从2011年至今，布的价格比较稳定，涤氨的柯桥纺织价格指数一直保持在100上下微小浮动，棉氨弹力布斜纹市场价维持在8.15元/米高位，而主料棉花和涤纶的价格在2011年上半年景气高峰后一直处于低点，布的盈利性增强，刺激了氨纶的使用比例上升。

氨纶行业已处于满开状态

2009年，中国细旦氨纶（20D、30D）和中粗旦氨纶（40D及以上）的产量占比分别为39%和61%，我们根据行业经验将细旦氨纶的产量除以0.7折算成40D产品的产量。从历史数据看，我们估算出的氨纶开工率和中纤网统计的氨纶负荷指数具备较强的对应关系。在2010年年底氨纶处于景气高点的阶段，中纤网的氨纶负荷指数为97%。2013年6月，从开工率情况看，我们估算的开工率与中纤网的氨纶负荷指数都已接近历史高点。从库存看，目前氨纶行业的厂家库存处于历史较低水平。

关注价格上涨带来的行业性机会。根据前文所述，目前氨纶行业的开工率处于历史高位，库存接近历史低点，在后期没有新增产能的情况下，氨纶的供应能力难以进一步提升。据中纤网报道，7月30日，绍兴召开的氨纶行业会议决议，鉴于目前氨纶库存偏紧，部分规格更显紧张的态势，对30D、40D规格的氨纶售价上调2000元/吨。目前纺织服装行业正处于传统淡季，一旦9月旺季来临，需求提升，氨纶的供应有望进一步收紧，行业盈利能力上行。

作者为国泰君安分析师