“金字塔”控制之秘

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复杂的股权结构使得私营企业的人问题更为严重，从而削弱上市公司的表现，但却相对简化了国有企业的人问题

中国资本市场20年，已经呈现了诸多结构性的变化。据我与合作者最近完成的一项研究显示，截至2008年底，中国95%以上的上市公司有控股股东；按照控股股东的所有制属性划分，60%的上市公司由国家控制（包括央企和地方国企），而私人控制的上市公司的比重已从本世纪初的14%激增到35%，基本上形成了国有板块与私营板块分庭抗礼的二元结构。

中国资本市场的这种二元结构，在全球资本市场上并不多见。股权结构相对集中的市场，其控股股东多以私人为主。以巴西为例，国营和私营企业在上市公司中所占的比重分别是15%和54%（其余27%的上市公司股权相对分散，没有明显大股东）。在结构上与中国相似的国家是俄罗斯。2002年，俄罗斯上市公司中，国家控股对私人控股的比例是53%和34%。

从理论上讲，上市公司控股股东的属性对其经营不应有实质性的影响，因为上市公司经营的目标是股东利益的最大化。可在现实世界里却存在人问题，即股东行使管理职能的人可能会做出对股东有害而对自己有利的决策。当股权结构相对集中时，人问题更容易体现为控股股东对其他股东，特别是小股东利益的侵害。在一个二元化的资本市场里，控股股东分别为国家和家族时，其人问题的性质并不一样，表现形式也不尽相同。

我这里想着力讨论的是与二元结构密切相关的国有和私营板块在股权结构设置上的巨大差异及其所带来的一系列后果。私营企业在历经辛苦艰难上市或控制上市公司后，寻租的动机更为强烈。反映在股权结构上，中国的私营企业更愿意采用复杂的金字塔式的结构，用最小的投资尽可能控制更多的资产。例如，为了控制上市公司乙，控股股东先购买公司甲50%的股权，然后再由公司甲出面购买公司乙50%的股权从而达到控制公司乙的目的。这样一种设计，使得控股股东只需要25%的投资就能控制公司乙。在这个例子中，控股股东拥有的现金流权是25%（即公司若发放100元红利，控股股东将获得25元），而其拥有的投票权是50%（即其至少控制了50%的公司乙的投票权）。我们习惯用现金流权与投票权的比例来衡量股权结构的复杂性。在这个例子中，这个比例是50%，即控股股东用50%的投资即获得对公司乙100%的控制。对融资难度大、资本相对贫乏的私营主而言，这样一种股权设计的好处显而易见。我们发现，国有企业平均的现金流权投票权比例是90%，而私营企业的这个数值是70%。显然，私营企业更倾向于使用金字塔式的股权结构。

而真正让事情变得复杂的是，使用金字塔式股权结构的后果在国有和私营板块中截然不同。我们发现，私营企业使用复杂的股权结构一般对应着比较差的业绩；而国有企业金字塔结构的使用则对应着较好的业绩表现。复杂的股权结构使得私营企业的人问题更为严重，从而削弱了上市公司的表现；而复杂的股权结构却相对简化了国有企业的人问题。一个可能的解释是，金字塔结构导致大量中间层企业的存在，这拉长了最终控制人（国家）与上市公司的距离，上市公司因而少受政府干预，更可能用市场化的方式运作，从而获得较好的业绩表现。

显然，二元化的资本市场结构使得股权结构的设置对其资本市场的影响也呈现出二元化的特征。因而理解中国资本市场的这种二元结构，对正确理解中国资本市场的现状，寻找进一步发展的最佳路径，规范监管，意义深远。例如，在考虑是否约束金字塔结构时，监管者应该知道约束金字塔结构的使用可以提升私营上市公司的表现，但这却可能弱化国营上市公司的表现。怎样拿捏这种平衡呢？“摸着石头过河”是过去20年中国资本市场取得快速发展的重要原因。而现在我们已经位于河中央。这时，除了仔细掂量脚下的石头，我们更要回首总结来路，展望规划未来可能的路径。

作者现任北京大学光华管理学院金融学和经济学教授, 博士生导师。加州大学洛杉矶分校（UCLA）博士，曾先后任职麦肯锡及香港大学经济金融学院，并获香港大学终身教职