龙头与凤尾

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业内有一个很经典的择股逻辑，就是选择细分行业龙头进行投资，因为其行业地位，往往代表着竞争力，代表着品牌效应，代表着盈利能力，代表着生存能力，既然其能成为龙头，自是有其原因的。

这是我所认同的一种逻辑，但认为其不够全面，这个逻辑只能代表市场中好公司形态的一种，却有所偏颇。

我认为选择好公司应选兼顾细分行业的龙头与凤尾，而这所谓的头与尾，也是相对不同的行业状态而说的。

龙头，意味着行业地位，这种地位体现在要么拥有相当的市场份额，使其对细分市场产生举足轻重的影响，如白酒的贵州茅台；要么是其拥有良好的美誉度或口碑，使其成为行业代表，成为行业代言人，如家电连锁的苏宁。但归根结底，龙头地位必须具有提高公司价值或附加价值的效用，才是真正具有价值的地位。比如说，作为龙头，占有了足够的市场份额，行业集中度很高，则对下游提价能力强，对上游压价能力强，不仅能提高毛利率，还能规避其上游风险，转移成本。再比如，其作为明星，除商誉价值提高外，其本身具备了提价的隐性空间，因为消费者愿意为品牌付出额外的成本，而对于名气小的品牌，则小气的多。

这些龙头地位价值的市场体现则在于投资者往往愿意给龙头企业一定的溢价，溢价程度随龙头地位的提高而提高，比如市场份额提高到形成寡头地位甚至垄断，则溢价最高，比如贵州茅台，产量是基本固定的，对其品种来说，它是寡头甚至垄断，因为没人会拿五粮液代替它，虽然五粮液也是高档白酒。因此它拥有最高的溢价，而茅台的溢价体现在一是它每年都会提价，而市场基本没有还价能力。二是它诡异的被赋予了金融属性，很多人认为其有保值增值功能。三是其口味及品牌积累，使其不可替代。这些因素共同促使茅台的估值要比普通白酒高出一块。

再说明星企业，其市场美誉度达到成为唯一的程度，则溢价更高。比如买家用电器，或许大家直接想到苏宁，以前或许还有国美，这就是美誉度的价值。这里的差别在于，知名度与美誉度是不同的，美誉度是正面的知名度，这里的反面案例就是国美电器，它现在的知名度多是负面的，这样的知名度不但不会增值，反倒会伤害价值。还有一个新的案例就是双汇，瘦肉精事件提高了知名度，却几乎摧毁了美誉度，现在已经有人开始用净资产估计其价值了，说明负面知名度对其价值的伤害之深。

我们再回头继续讨论寡头，因为这是我所说行业属性的关键所在。寡头地位的获得途径分为两种，一种是被权力赋予的，这种权力在中国主要来自所有制属性，政府需要通过此种安排保持对国民经济的影响力或控制力，比如中石油、中石化、中移动、国家电网等。另一种是自然获取的，自然遵循的是物竞天择，适者生存，在市场中进行充分竞争，最终存活并壮大，这样的企业满身伤痕，却异常顽强，其寡头地位更多的与市场经济相关联，虽然通过这两种途径都获得了寡头地位，但其获取的定价能力却不同。权力赋予的寡头地位，却往往并不能获得相应地位的定价能力。如燃油不能随意定价，电价、水价不能随意提升等，其被赋予了寡头地位，代价却是丧失了经营上的自，这无论对于选择成长型还是价值型投资者来说，都是个噩梦，因为其成长速度缓慢且不会超预期，所以成长型不喜欢。因为其资产收益率不过是平均收益率甚至低于平均，同样吸引不了价值型投资者。与此形成鲜明对照的则是，在残酷的市场竞争中形成的寡头，则拥有了与地位相对应的定价能力。

因此在具有寡头地位的龙头中，我们也要区分其地位是何种途径而来，权力赋予的，权力总要剥夺一些其他东西作为对价。市场竞争获得的，它也要为其竞争的损失获得对应的补偿。所谓能量守恒吧。

在我们的投资过程中，无疑在市场竞争中形成起来的，拥有定价能力的企业才是我们的首选。此为龙头，再说凤尾。

我们在研究企业的过程中，不免发现不同的细分行业，都有其不同的生存法则。比如苏宁电器，其法则在于市场占有率，有了这个才有可能压迫上游低价出货，它才有可能以较低的价格吸引消费者，才能巩固或进一步提高市场占有率，这应该是连锁行业的基本生存法则。但对比一下京东商城，会发现便捷、低价的虚拟商城成为新的连锁业态，其开始具有更低的开店成本、更低的人工成本，更适合年轻人消费习惯这样的生存法则。再比如摩托罗拉、诺基亚原本是移动电话的绝对龙头老大，但在智能时代，则迅速被踢出主流之外；手机软件平台理所当然的老大应该是微软，但事实却是它不得不屈居与苹果与安卓系统之下。再比如柯达原本是胶卷行业的绝对寡头，但数码技术将其推到了历史之外。

并且，我们会毫无意外的发现，这些细分行业最终的替代者，当初都是不入流的小公司，但它们却往往拥有更新的运营模式，或更细分与专注的市场、或更精细化的生产，或革命性的技术，或更加符合新人类的消费口味等等，在更细分或更独特的领域拥有了未来获取定价权的能力。这类公司我称之为凤尾，这意味着，一是开始时这类公司往往是行业内不入流的小公司，不能代表行业，但却代表未来。二是它有成为凤凰飞上天的可能，乌鸡变凤凰，说的就是一个企业崛起的过程，也是一个寡头代替另一个寡头的过程，想象Apple 消灭IBM的过程吧。这是凤尾变龙头的经典案例。

择股时，选择龙头是选择现在，一切既成事实，可以安然享受。选择凤尾，是选择未来，一切既成事实都可能改变，一切确定都可能成为不确定，而最终剩下的那一些确定性，就是乌鸡变成了凤凰。选择难度也不一样，前者相对简单，但需要真的发现背后的逻辑，看看它的定价权是不是真的有价值，能持续多久，壁垒有多高等。后者更难，错的风险更大，但却会获得高得多的超额收益。所以两者的细微差别可能在于，价值投资者更喜欢前者，成长型投资者更喜欢后者吧。