加息延后,升值或提前
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比较有创建性的政策组合是,汇率和利率都动,并且在次序上有可能是先动汇率,后动利率,这对于整个市场将产生正面影响。
2月经济数据前瞻
工业生产与消费保持强劲,出口持续复苏,通胀温和,货币增速继续回落。
投资方面,受新开工项目放缓影响,预计今年1〜2月城镇固定资产投资同比增速回落至25%;消费方面,春节期间手机、通信、餐饮、旅游消费强劲增长,预计1〜2月社会消费品零售增速继续攀升至17.8%;外贸方面,受外需反弹带动以及去年同期的出口低基数,预计2月份出口同比增速攀升至40%;进口同比增速则回落至40%,贸易顺差缩窄至68亿美元;通胀方面,春节期间食品价格环比上涨幅度较往年趋于温和,预计CPI同比增长2.0〜2.5% ,落于低端的可能性更大;PPI则继续攀升,同比增长5.2%,预计1〜2月份发电量同比增长达20%以上,工业增加值同比增速维持在18%的高位,显示经济复苏势头强劲;货币信贷方面,在春节因素下,预计2月份新增贷款回落至6000亿元左右,而近期央行的频繁回收流动性举措也将带动M2 增速回落至24.6% 。
外部来看,美联储主席伯南克重申需要保持极低的利率水平,IMF首席经济学家Blanchard高调撰文提出西方国家可以将通胀目标提高,这些都显示,外部加息的时机比此前市场预期的要晚。
内部来看,中国短期通胀压力低于此前市场的预期,2月CPI预计可能在2%〜2.5%之间,比去年12月份的1.9%并未明显上升,也未明显高于一年期存款利率。
作为加息先行信号之一的央票利率,也已连续四周保持稳定(见图1),并未上升。
2月份的贷款规模预计较低,而存款准备金率的连续上调也明显抑制了国际商品价格,数量型工具得到了有效的运用。这些都表明,一季度加息的可能性较低。
与此同时,升值的概率在增加。与一年多前我国经济处于“最困难的一年”相比,目前经济局势已有很大变化,经济增速已到了10.7%,通胀也明显上升,CPI和PPI由负转正。目前中国的外贸顺差依然占到GDP的6%以上,并且出口增长速度也已经恢复到两位数,接近20%,二三月份将进一步恢复到40%的增长。在这个当口,我们有必要回顾一下汇率改革的必要性。
汇率防泡沫:汇率是一个价格型的变量,它和物价及经济增长的关系是密切相关。经济学里有一个简单的关系,汇率不动则价格动。汇率反映的是一个国家贸易品和非贸易品之间的相对比价。非贸易品包括服务以及房地产,这些难以在区域间随意移动的产品。伴随着一国经济发展到一定阶段出现“巴拉萨-萨缪尔森效应”,非贸易品和贸易品的比价要上扬,如果没有在汇率上反映出来,它必定会反映在房地产或者服务业价格的大幅上涨上,这已被许多国家的经验教训所证实,比如上世纪90年代初期,亚洲四小龙以及印尼、泰国、马来西亚,它们的汇率僵硬,但当时那些国家的非贸易品和贸易品的比价已存有上扬需要,而汇率不动,就导致了其非贸易品的价格,尤其是不动产价格大幅上扬。眼前我国政府一直强调抑制房价过快上涨,抑制泡沫泛滥,在这个背景下考虑汇率与非贸易品价格的关系,从防泡沫的角度出发调整汇率,具有较大现实意义。
汇率防通胀:目前国际上油价、铜价这些原材料价格和去年同期相比已经上涨了一倍,输入型通胀的压力也较大。人民币升值,中国购买国外进口产品的人民币的价格就会下降,对于抑制输入型的通胀也是有益的。
汇率调结构:更长远的看,汇率的升值其实有利于中国经济更加均衡的发展。今年政策的重头戏是要“调结构”, 在一年多前,美国经济衰退之所以对中国产生这么大的影响,就是因为我国的外向型经济的增长模式,2007年我国GDP增速中出口带动的部分达2%〜3%(从GDP恒等式来看,尚未考虑出口的乘数效应),到2009年就变成-3.9%,落差如此之大使得我们经济非常受制于外部环境的变化,根本原因就是对出口的依赖过高。因此需要通过一些手段降低对外需的依赖,人民币升值也是实现这种转变的重要方式。此外,正是我们2005年以来人民币兑美元20%多的升值,促使许多企业从沿海地区逐渐转移到了内陆地区,带动了内陆地区的经济发展,现在内陆地区出现追赶沿海的现象,解决了返乡民工的就业问题。同时内陆地区的边际消费倾向比较高,因此内陆地区或者说落后地区的经济发展速度增快,有利于提振我国整体的消费增长。同时这几年当中,我国出口产品结构出现了很大的变化,较低端的消费杂项产品,包括鞋子、衣服等占比明显下降,而较高端的像电子设备、运输设备这类高附加值的出口增长速度明显加快,占比也明显提高。这也显示包括人民币汇率升值在内的政策促使我们出口结构的升级速度加快。
汇率对就业的影响目前较低。伴随着出口的回升,现在不是工人找不到工作,而是企业找不到工人。很多地方出现民工荒,企业不是订单不够,而是有订单却不敢吃下来,因为没人干活。因此升值对于出口和就业的担忧也不像一年前那么大。
一些学者认为也可以不动名义汇率,而通过工资与物价的上涨来实现实际有效汇率的升值。但考虑到发达国家已有容忍更高通胀目标的打算,中国通过物价涨幅高于国外来实现有效汇率升值,则国内通胀势必要达到接近两位数的高位,风险较大。
一些事件也加大近期升值的可能性,去年4月份美国财政部定义汇率操纵国,5月份中美战略对话,6月份G20首脑峰会。
从通胀、外贸、经济结构转型等各个角度来看,汇率升值利大于弊。我们重申三四月份人民币可能启动升值的判断,全年对美元升值3%〜5%。加息延后,而升值提前,对于市场的影响是正面的。
升值渐进,防止热钱流入
中国属于大国,鉴于现实中难以估算合理的汇率水平在哪里,因此一次性升值多少合适很难有定论,我们倾向于渐进性升值。为防止热钱流入,我们建议应该在渐进升值的同时,渐进加息。对于小国而言,如果加息可能会使得国内外利差增大,吸引更多的热钱流入,这是因为效果自身政策很难影响到一些重要的国际国内变量。但是伴随着中国对全球经济贡献的大幅增加,“大国情形”更适用于中国,譬如此前我国仅仅提了两次法定准备金率,就造成了大宗商品价格的大幅下挫,并且国内的房地产、资产价格过快上涨的势头也在近期得到了明显的遏制。这是我国目前区别于小国一个很重要的方面。而热钱主要是博弈资产价格上涨的预期,而非冲着利差而来。
吸取日本的经验教训:日本在上世纪80年代的时候也是大国。它没有既升值又加息,而是选择了升值的同时减息这一错误的政策组合。当今的中国和当初的日本,本质性的一个区别就在于我国升值具有主动性,日本不具有主动性。日本在广岛协议下,已经与西方国家达成了一个大幅度的升值协议。在这个背景之下,如果再加息,国内的经济增长难以实现,所以它在升值的同时必须通过国内宽松的货币政策来维持经济增长,这个政策组合就是升值加上减息。但这一政策组合最终导致了国内信贷过度扩张,泡沫膨胀以及最终的破灭。这个错误的政策组合是中国真正需要吸取的经验教训,而不是日本当初升值本身。当初日本是出于无奈,只能选择这种错误的组合,中国则不同,从来没有跟西方国家承诺过任何幅度的升值,我国完全可以采取渐进升值,同时辅之以渐进加息。这样就能起到既防止泡沫的滋生,又抑制通货膨胀,同时对经济结构的调整起到很大的促进作用。
如果仅调利率,不调汇率,可能对经济乃至于对资本市场会有一些冲击。这可能是政策制定者比较担忧的,但只动汇率,不调利率,可能会导致热钱流入,这一结果也是不愿看到的。我们认为比较有创建性的政策组合是,汇率和利率都动,并且在次序上有可能是先动汇率,后动利率,毕竟看到眼前2月份的通货膨胀并不是很高,还没有出现负利率,但是接下来三月和四月的通货膨胀有可能会超过一年期的定期存款利率,届时利率的上调必要性会增大。
此外,法定准备金率还有上调空间,尤其是二三月份到期的央票和正回购每月达7000多亿元,央行回收流动性的任务较为艰巨。
(本文来源于中金公司,有删节)