“宽货币、紧信贷”促发直接融资
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银行“慎贷”、“惜贷”倾向明显，银行间市场资金充裕，利率处于较低水平的状况，为加快发展直接融资市场，降低企业对银行贷款的过度依赖提供了好时机。
中国人民银行近日公布的2005年第3季度金融统计数据显示，2005年9月末，广义货币供应量(M2)余额为28．7万亿元，同比增长17．9％；狭义货币供应量(M1)余额为10．1万亿元，同比增长11．6％；全部金融机构人民币各项贷款余额为19．1万亿元，同比增长13．8％。消除季节因素后，9月末全部金融机构人民币各项贷款月环比折年率为15．2％，比上月末高2．9个百分点。央行表示，M2增长速度明显加快，增长幅度高于预期目标，而各项贷款增长总体上控制在合理区间。整体经济运行再次呈现“宽货币、紧信贷”格局。
中期看，突破“宽货币、紧信贷”格局有赖于直接融资的发展
“宽货币”的原因没什么好讲的，在于外汇占款投放过多。
“紧信贷”则源于国内商业银行顺周期的偏好、资本充足率的硬性约束以及当下银行缺乏有效手段对信用风险进行甄别以及对贷款进行合理定价。
一般而言，商业银行信贷行为具有顺经济周期的偏好。即在经济周期的繁荣阶段，商业银行预期乐观，信贷投放冲动较强。在经济发展的低谷期，商业银行预期悲观，转而采取谨慎贷款行为，企图以减少信贷投入规避风险。近年来，我国商业银行改革力度不断加大，某种程度强化了银行顺经济周期的偏好。
2004年2月，银监会颁布《商业银行资本充足率管理办法》，明确了资本充足率的计算，并规定商业银行资本充足率最后达标期限为2007年1月1日。据有关估计，国内商业银行的资本充足率要达标的话，需要补充1．7万亿元的资本金。商业银行弥补资本金缺口，可采取五种调整办法：上市发行股票、发行具有资本性质的债券、通过银行利润补充、发展表外业务、调整资产结构。这五种方法中，前两种方式需要经过严格的审批，操作复杂；而目前银行的利润率普遍不高，通过利润补充只能是杯水车薪。发展表外业务，对于目前以存贷差为主要利润来源的商业银行而言，也非一日之功。所以，目前调整资产结构，控制风险资产的规模，是保证资本充足率尽快达标的一个最容易操作的办法。2004年的宏观调控使今年经济景气度有所降低，2003年超常投放的贷款风险也开始显露，商业银行放贷趋向谨慎。而对资本充足率的硬性约束，将使商业银行慎贷行为进一步加剧。现实中，调整资产结构，控制信贷规模，也确实成为多数银行提高资本充足率的选择。可见，当前的信贷收缩具有商业银行经营机制变化带来的内生性。
最后，当下商业银行普遍缺乏自主定价的能力，很难有效管理其资产负债，也是重要因素之一。当然，这与现行体制性因素密切相关，金融体系在软预算约束、管制利率的情况下，商业银行不会考虑定价技能，或者根本不用考虑定价问题。此外，从技术上讲，商业银行要具备自主定价能力，必须要有足够长时间的这方面的经验和系统性、周期性的数据积累，包括分类的企业违约状况及其产生原因的数据。即便是长时期的数据累积，数据分析的结论也还必须经历过经济周期波动的检验，否则很难据此判断风险定价的合理性。简单横向借用和移植国际银行风险管理的经验和模式，是没有用的。我们估计这个过程不会很短。
简言之，从中期(五年)看，我们认为“宽货币、紧信贷”格局可能会持续相当长一段时期。格局的打破，取决于汇改的进程和效果、直接融资市场的发展、金融生态环境改善(包括法治、社会诚信环境的改善、政府职能的转变等种种有利于金融债权保全的因素的出现)、以及银行自身风险管理水平的提升。
“宽货币、紧信贷”环境――直接融资发展的机遇
从当下的情形分析，央行的货币政策操作取向似乎在有意无意地放任银行间市场的这种低利率现状，并未出台明显的紧缩政策，甚至在未来有可能进一步降低超额准备金利率。
从无意上讲，“宽货币”的格局中期(五年)内是否出现改变，实际上取决于当前央行的基础货币的投放方式，这与人民币汇率形成机制的改革密切相关，随着汇改的逐步推进，央行是否依然有相当大的把握对冲外汇流人的压力。变数较多，很难预知。
从有意上讲，“宽货币、紧信贷”格局使得大量资金流人债券市场。央行连续出台了一系列政策加快银行间债券市场的发展，比如推出《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》使企业集团财务公司获准在银行间发行金融债券、推动商业银行设立基金管理公司、推动国际开发机构在境内发行人民币债券等。在今后相当长一段时期内(上一周期结束到下一周期重启)，利用银行“惜贷”的倾向，保持银行间市场资金充裕，利率处于较低水平，这对于着力发展直接融资市场，降低企业对银行贷款的过度依赖提供了很好的时机。
首先，直接融资市场的发展是利率市场化的必要前提，特别是短期融资市场的发展将为存、贷款利率的彻底市场化和金融结构转向以直接融资为主铺平道路。事实上，美国利率市场化进程之所以在上世纪80年代初之后有了飞速发展，其中的一个关键因素就在于商业票据、货币市场基金的相互促进效应，从而对商业银行的传统业务经营模式产生了巨大的挑战：一方面，居民的短期资金越来越多地直接流向货币市场；另一方面，优质企业的流动性资金需求也越来越多地依靠在货币市场发行商业票据。为此，存款、储蓄机构不得不被迫改变一味地被动负债方式，通过金融创新来规避Q法则存款利率管制，寻求主动负债渠道，大量发行CD、金融债、次级债、各种形式的现金管理账户等等，以适度调和资产负债的期限缺口，缓和或避免极端的流动性压力。如此，直接融资的发展极大地促进了美国存、贷款利率的市场化和金融体系的结构性调整。显然，我国债券市场的发展乃至利率市场化进程和金融结构的调整也必然要经历这一过程。
其次，直接融资市场的发展对于理顺货币政策的利率传导渠道非常必要。可以看到，在我国的金融市场体系中，银行间市场因其涵盖了众多金融、非金融机构，业已成为利率决定的主导性市场。但是，央行的货币政策操作依然难以有效影响到实体经济，形成所谓货币市场和实体经济“两张皮”现象，实体经济信贷紧缩的同时往往银行间市场资金非常宽裕，利率低企，大量资金在银行体系内循环。未来直接融资(债券市场)的发展将金融机构、企业、居民乃至政府都纳入到同一个市场中，如此，央行对货币市场利率的调控将能够立刻影响到各个经济主体的投融资行为，将有助于理顺货币政策的利率传导渠道。
最后，直接融资的发展有利于改变银行顺周期的行为特征。从中国银行体系不良资产积累的时间序列看，中国的不良资产主要集中形成于经济周期向下的转折时期，这是由于中国过度依赖银行体系的融资模式，导致系统性风险在银行体系累积。
故此，从未来金融改革的政策取向看，支持直接融资发展的措施和力度在中短期内可能会有一个质的变化。银行主动性负债(大额可转让存单CD、理财账户、金融债、次级债等等)的渠道会较大程度的拓展，银行信贷的证券化改革的步伐将加快，更为前瞻地看，当局可能考虑修改有关法律，让有条件的地方政府发行市政债券，这是防止地方政府争用金融资源、转变政府职能的重要举措。
(作者单位：中国人民银行研究生部)