印花税单边征收短期利好券商股

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印花税单边征收后，投资者交易成本下降，日均交易额下跌的局面有望扭转。

同时，降低印花税起到了为市场节流资金的作用，有可能在短期内刺激市场上涨，为券商自营业绩带来改善机会，因此我们判断印花税单边征收在短期内利好券商股。

经国务院批准，财政部决定从2008年9月19日起，对证券交易印花税政策进行调整，由现行双边征收改为单边征收，税率保持1‰。

印花税单边征收直接降低交易成本，并利好券商股：我们判断，在单边征收后，投资者的交易成本将由原先的双边0.716%下降到0.616%左右，相对下降14%，可能会在一定程度上刺激交易活跃；同时，降低印花税起到了为市场节流资金的作用，有可能在短期内刺激市场上涨，为券商自营业绩带来改善机会，因此我们判断印花税单边征收在短期内利好券商股。

政策组合拳预期更加明朗，但市场对宏观经济的担心尚需逐渐消化：尽管政策组合拳预期十分明朗，不过也需看到目前市场的弱势格局在很大程度上是投资者对未来宏观经济悲观预期的体现，而次贷危机、金融机构破产清算等外部事件则起到了雪上加霜的作用。因此我们判断，如果市场对宏观经济的预期没有丝毫好转、后续没有持续的更大力度的利好（平准基金、融资融券、股指期货）推出，则印花税带动的交易量上升和市场强势可能仅仅是昙花一现。

印花税单边征收利好券商

经国务院批准，财政部决定从2008年9月19日起，对证券交易印花税政策进行调整，由现行双边征收改为单边征收，税率保持1‰。

我们判断，单边征收印花税利好券商，原因如下：

单边征收前，券商的平均佣金率大致为0.143%（图1）、再考虑印花税（0.1%）、证管费（0.011%）和过户费（0.1%），投资者双边交易成本约为0.716%。而单边征收后，投资者交易成本下降为0.616%、相对降幅达到14%，有望促进交易活跃，扭转日均交易额下跌的局面

（图3）。

A股市场存量资金不断减少（图2）、降低印花税起到节流资金的作用，即便以9月份（截至18日）的日均成交额420亿元（双边840亿元），每天因印花税流失资金8400万元，折合全年流失203亿元。改为单边征收后，全年流失资金减少约100亿元。

从几次印花税调整的经验看，印花税在调整后1个月内对成交额的冲击效应大于对价格的冲击效应，且随着市场的逐渐成熟，印花税的政策效力出现递减（表1）。

从香港市场看，印花税一直处于下调的过程中（图5），但券商股的反映却似乎一般（表4），我们认为这主要与香港市场印花税基数低、券商手续费较高（在一定程度上弱化了印花税下调对成本的冲减作用）等因素有关。

政策组合拳意图明朗，但实际效果有待观察

在前期陆续推出可交换债券、“双率”下调后，管理层再次对印花税征收进行调整，短期内政策出台如此频繁，救市意图相当明显。但是，也需看到目前市场的弱势格局在很大程度上是投资者对未来宏观经济悲观预期的体现，而次贷危机、金融机构破产清算等外部事件则起到了雪上加霜的作用。

因此我们判断，如果市场对宏观经济的预期没有丝毫好转、后续没有持续的更大力度的利好（平准基金、融资融券、股指期货）推出，则印花税带动的交易量上升和市场强势可能仅仅是昙花一现。例如从4.23降低印花税的效果看，市场高成交额仅持续了一段时间就又开始掉头向下，而指数更是从3800点以上大幅下跌到1800点。

优质券商股估值偏低，中小券商仍有泡沫

从净利润对成交额变动敏感性的角度看，国元证券弹性最大，其次为东北证券、宏源证券、光大证券、广发证券（辽宁成大）、海通证券、长江证券和中信证券。

需要提示的是，尽管中小券商弹性较大，但其发展前景似乎并不乐观，尤其是在今年上半年，其市场份额不断受到大券商的侵蚀。而在非现场开户试点、预期未来不久将全面推开后，中小券商的市场地位更加值得怀疑。从市场的角度看，正如我们去年8月份以来一直强调的，随着招商、光大等优势券商陆续上市，中小券商的地位将被逐渐边缘化。因此，我们建议在反弹过程中对中小券商股进行减持。

从估值角度出发（表3），目前中信和成大都已具备一定吸引力（我们的盈利预测分别对应1125亿元和1084亿元的2008、2009年日均成交额），建议增持。