从天交所经验看私募股票交易市场的成立

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设立省级私募证券交易中心，是缓解中小企业融资难和促进创新创业的关键措施

中小企业融资难是一个老生常谈的问题，尤其是获取权益资本比获得债务资金更困难。在我国多层次的股票市场中，能够为最大量中小企业所利用的只能是最低层次的市场，也就是像天交所这样的私募股票柜台交易市场。总结推广天津滨海新区金融改革创新的成功经验，笔者认为，在有意愿的省市自治区设立省级私募证券交易中心，是缓解中小企业融资难和促进创新创业的关键措施。

天交所金融创新经验

除了建立市场的基本制度之外，天交所还推出了几项意义重大的改革举措。

形成民营为主的市场结构

我国与市场经济国家在股票市场上的根本差异，不在于股价、股指、上市公司数量、市值等等这些技术性指标，而在于市场的基本结构。中国的沪深二市，上市公司以国有企业为主，证券公司都是国有或国有控股，获批的基金管理公司也同样都是国有或国有控股。国有股票、国有券商、国有基金荟萃一堂，使得股票市场这一改革开放十余年后才出现的新生事物，俨然又长成为“体制内股市”。

股市所有制结构决定着它配置资源的方式和效能。低层次市场为了实现“更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用”，必须形成以“民营股票、民营券商、民营基金”为主导的市场结构，打造“体制外股市”。

至2012年4月底，天交所155家挂牌企业中，民营占绝大多数；97家注册做市商和1.46万家注册投资人，民营也占绝大多数。这不失为经济体制增量改革的重大成就。

实行“交易单位二百分之一”

根据《证券法》，向特定对象发行证券累计超过二百人的，为公开发行。一般认为，私募发行不难成为变相的公开发行：私募对象虽然在200人以内，但通过转售可以迅速超过200人，于是私募公司就变成公开发行公司了。国发〔2011〕38号文《国务院关于清理整顿各类交易场所 切实防范金融风险的决定》也重申，“除法律、行政法规另有规定外，权益持有人累计不得超过200人。”

为防范金融风险，杜绝借私募为名行公募之实是绝对必要的。美国的证券法律对此也很重视，在其长期演化过程中，通过对“获许投资者”、“非公开”、“转售”等环节进行约束性规范，逐步解决了这个问题。

天交所作为私募股票柜台交易市场，明确规定其交易单位为挂牌公司总股本的二百分之一。这一规定简单明了，充分体现了实践者的聪明才智。它彻底根绝了变相的公开发行，把难以承担风险的一般投资者屏蔽在外，也因而取得了具有中国特色的、法制意义上的后发优势。

创建符合中小企业需求的融资模式

天交所初步建立了以商业信用为基础，“小额、多次、快速、低成本”的私募融资模式，即：每次为企业实现股权直接融资1000-3000万元、一年可多次私募发行、每次私募发行在3-4个月内完成、融资成本仅为公开市场的1/3-1/5，受到中小企业、创新型企业的热烈欢迎。

由于“新三板”扩容一再推迟，近一年来，天交所挂牌企业总数和总市值都超过了“新三板”。

省级私募股票交易市场成立的

可行性

在美国各州的地方性柜台交易市场上，有大量小型公司的股票，占到全美证券市场体系中公司数量的三分之一。印度的23家证券交易所中，有21家是设立于各邦的区域性市场，为中小企业的权益资本融资发挥很大的作用。即使是英国这样幅员不大的国家，伯明翰、曼彻斯特、利物浦、格拉斯哥、都柏林等地也都有区域性证券市场，可以买卖地方企业的股票。我国的区域性市场则长期缺位，反映出我们在低层次资本市场方面的差距。

2002年，台湾计有股份有限公司16万家；2009年，大陆计有股份有限公司2.7万家。也就是说，大陆31个省市自治区实现股权募资的企业，约为台湾一省的17% 。这反映出我们在企业权益资本融资方面的差距。

鉴于权益资本融资对于地方经济和中小企业发展的极端重要性，一段时间以来，在早已大量存在、只适合于有限责任公司的“产权交易市场”的基础上，许多地方政府积极建立适合于股份有限公司的区域性市场。只不过，大家都心照不宣地选择“股权交易市场”、“股份交易市场”这一类名目，刻意避开“股票交易市场”这一规范经济用语。这是因为《公司法》明文规定，对于股份有限公司的股份转让（也就是股票转让），“应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行”，不是地方政府所能作主的。

既然私募股票柜台交易市场已经在天津滨海新区取得了改革实效，理应认真总结、及时推广。过去证券市场曾经多次“打非”，但是和“打击民间非法集资”一样，具有“只堵不疏”的特点，无视市场需求，因而不具有改革意义。现在，为了实质性推进金融改革创新，应该疏堵结合、开前门堵后门，配合国发〔2011〕38号文的“打非”精神，建立区域性的私募股票市场。具体来说，对于认真执行38号文并通过验收的省市自治区，应批准设立省级私募股票交易中心。

省级私募股票交易中心的

基本构架

省级私募股票交易中心是为私募股票柜台交易提供报价服务、场地和设施，组织、监督私募股票发行与转售，依法设立的证券交易场所。交易中心在证监会注册并接受年检，其设立、停业、复业和解散由证监会决定。对交易中心的日常监管，由省级政府的证券监督管理机构负责。

市场定位

在省级私募股票市场，发行股票的公司限定为本省（市、自治区）注册的公司；发行和转售的股票限定为私募股票；发行和转售的方式限定为柜台交易。

私募股票，指依据《公司法》和《证券法》，公司及其发行均不必报国务院证券监督管理机构核准的股票。具体地说，它包括发起设立及向特定对象募集设立的股份有限公司的股票、以及这些公司非公开发行新股的股票；不包括上市公司和非上市公众公司非公开发行新股的股票。

公司的地域限定，是为了使省级政府能够真正发挥监管的效能。股票类型的限定，是为了划清“公司及股票发行均无需证监会审批”这一法律界限。私募股票采用柜台交易方式是必然的，而且由于柜台是券商的营业处所，它可以遍布全省（市、自治区），所以完全没有必要、而且必须防止像“产权交易中心”那样，形成泛行政化的、块块分割的市场结构。