货币流通速度的再认识
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[内容摘要]本文考察了我国1992―2008年期间交易流通速度的 变动特征。研究发现,我国交易流通速度的波动具有较明显的顺周期特征,且2000年以后,交易流通速度与收入流通速度的同步波动性消失,二者出现发散趋势。对于交易流通速度的分析可以更好地指示货币需求的变化,为我国货币供给规划以及货币政策的实施提供参照。
[关键词]交易流通速度 ;收入流通速度; 货币政策
一、问题的提出
货币的收入流通速度与交易流通速度是最常用的两个货币流通速度概念。货币的交易流通速度是货币流通速度最初的形式化表述,它包括了考察期内任何商品任何数量的交易,是货币流通速度最宽泛的表述。但由于交易总量受到一个社会在特定时期内的分工细化程度、流通渠道、社会生产的组织方式等因素影响,很难统计周全,影响了交易流通速度的可测性,所以在很大程度上,后来的经济学家没有追随费雪对交易流通速度概念的偏爱,交易型货币数量公式MV=PT在费雪之后即淡出了货币理论和实证研究的范围。随着货币数量论在20世纪60年代到70年代被弗里德曼为首的货币主义学派重新发掘,交易型货币数量论衍变为收入型货币数量论。由于货币主义的收入型货币数量论和相应的货币政策主张在20世纪70―80年代被发达国家货币当局采纳应用,有关收入型货币数量公式及收入流通速度的研究随之大量出现。在我国,目前无论理论界还是政府决策层,对货币流通速度的测算或预测以及由此对货币供应量的决定,其理论依据都来自收入型货币数量公式MV=PY。货币当局根据GDP增长目标、物价控制目标及某个一定的收入流通速度变化水平(如每年下降3―4%),来规划、制定货币供应目标。[1]然而进入90年代以来,我国出现了明显违背收入型货币数量论的情况,即货币供应量增速显著高于经济增长率与通货膨胀率之和, 出现了所谓“超额货币供给”。①与此同时,改革开放以来,我国狭义收入流通速度和广义收入流通速度除少数年份上升以外,总体上呈长期下降趋势。
事实上,我国“超额货币供给”以及货币流通速度不断下降问题是紧密联系的,构成了一个问题的两个方面,其原理均是从传统的收入型货币数量论公式出发,在实际度量中以消费物价水平替代一般物价水平P,以国内生产总值GDP代替交易总额T作为衡量货币需求的规模变量,由此导致了我国货币需求函数的不稳定。事实上,20世纪80年代以来,人们发觉货币数 量不再简单地与物价和收入呈比例关系,但与经济体系中所有需要货币媒介的交易,如房地产交易、[2]股票交易[3]等仍有重要相关性,并且这种相关性并不象货币与名义收入的关系那样出现明显的不稳定。Schinasi and Hargraves[4]指出,20世纪80年代以来银行总贷款规模与股票价格变动之间存在因果关系,而同时货币供应与通货膨胀之间的因果关系却逐渐减弱。由此可见,随着金融资产交易规模的不断壮大,一方面GDP总量指标包含的内容已远小于交易总额;另一方面收入型货币数量理论的准确性和解释力日益下降。有学者据此提出,20世纪80年代中期以来,收入型货币数量论开始出现向早期的交易型货币数量论复归的趋势。[5]由此,在测算货币流通速度时,我们有必要从交易流通速度的角度阐释我国货币与经济运行的关系,更好地理解和制定相应的货币政策。
二、 文献回顾
(一)国外学者有关交易流通速度的研究
费雪以后,关于交易流通速度的研究体现在Garvy 和 Blyn、[6]萨登[7]、Cramer[8]等人的著作中。Garvy 和 Blyn在《货币流通速度》一书中详尽分析了交易流通速度的测算、交易流通速度与收入流通速度周期波动及长期趋势等。Garvy 和 Blyn认为,收入流通速度的研究旨在分析一定货币和财政政策对国民收入和就业水平的影响,而交易流通速度的研究意义在于分析企业和个人支出流量变化及货币传导机制。他们认为战后美国交易流通速度上升主要归因于金融创新导致的货币余额需求的减少,而从长期趋势上看,经济结构性变动会导致交易流通速度的下降。萨登指出,收入流通速度Vy的下降趋势可以由Vy和交易流通速度Vt的发散加以解释。由于Vt和Vy的分母相同,发散或收敛意味着它们的分子之间的比例,即PT/Y发生了变化。这个比例的变化不是反映了相对价格的变化,就是反映了T/y的变化。影响Vt和Vy发散的因素包括:(1)当期生产的商品和服务的价格,相对于一般价格水平下降。(2)金融交易相对于收入的上升。(3)非金融交易(如纵向分工)相对于收入的上升。(4)非收入实物交易向货币经济的转移,即经济货币化过程导致的T/y增加,或货币收入向非货币经济的转移。萨登还对1919-1946年美国Vt和Vy的变动进行了考察,认为金融交易比纵向一体化和相对价格的波动更能解释Vt和Vy的发散。Cramer拓展了费雪交易方程式,将PT拓展为包括当期交易(CT)、收入转移(IT)、资本交易(AT)和闲置货币(IM)四个部分。他估算了美国1950―1979年当期交易与收入转移规模及相应的银行存款(MdVd)和现金支付额(McVc),指出当期交易与国民收入比值的影响因素包括企业纵向一体化程度、服务业比重及进口规模等。Howells, P.G.和 I.B-F. Mariscal[9]基于内生货币供给机制,分析了英国80年代总交易量的增长与收入流通速度下降的关系,指出由于总交易量决定了贷款量从而货币供给量,因此收入流通速度下降可以由总交易量的增加来解释。他们认为,英国80年代总交易量的增长数倍于国民收入增长,这不能从生产的反一体化和中间交易增加中得到解释,而是主要归因于金融交易与二手交易(房地产)。Feige, Edgar L.[10]指出,用GDP替代交易量作为交易方程中货币需求的规模变量是基于GDP与总交易量成比例的假定,但经验表明GDP与总支付额往往不成比例。为了使得交易方程式成为交易额与支付额的均衡条件,货币流通速度应该独立从货币周转的观察中得到,而不应从交易方程式中求得。此外,Copeland[11] 、Burns[12]探讨了交易方程式价格指数和交易量指数测度、现金支付额与银行存款支付额计算中的统计问题。
(二) 国内学者有关交易流通速度的研究
近年来,我国有不少学者开始强调货币的交易流通速度的重要性。陶江[13]通过对美国的名义收入与货币量、存款借记额、货币的收入速度、存款周转率之间的偏相关系数的分析发现,活期存款的周转率与借记额始终与名义收入保持着显著的相关性,与此同时,货币的收入速度与货币的交易速度之间曾经有过的高度正相关性已经改变。由此他认为,经济学界应恢复货币的交易速度在宏观经济学中的理论地位,恢复或建立货币周转速度的统计。陶江对交易流通速度重要性的分析仅基于美国活期存款周转率的统计数据,并未对我国交易流通速度进行分析。[14]指出,我国以往研究中只关注货币收入流通速度,而忽视货币交易流通速度。他对我国改革开放以来货币MZM(M1与M0的差额)交易流通速度的稳定性进行了实证检验,认为改革开放以来货币MZM交易流通速度是平稳的,下降的只是其收入流通速度。伍超明认为,随着经济虚拟化以及居民虚拟财富占比的提高,货币需求函数正不断向交易型货币数量论复归。他重建了一个新的交易性货币流通速度公式,即整个经济系统的货币流通速度是媒介实体经济和虚拟经济货币量之比以及各自货币流通速度的函数。总的来说,我国学者有关交易流通速度的研究还很缺乏,这很大程度上与交易货币流通速度难于量化有关,对我国交易货币流通速度进行合理的测算是我们研究交易流通速度的基础。
三、我国交易货币流通速度的计算
在收入货币流通速度的研究中,一般采用GDP作为决定交易性货币需求的规模变量,然而GDP只代表总交易中的一部分,特别是随着经济金融的发展,总交易规模相对于最终产品交易迅速扩大,对货币需求产生了重要影响。许多学者的研究指出,在解释货币需求方面,GDP不是对交易量的好的衡量。[15][16]正如Judd Scadding[17]指出,利用GDP作为规模变量有三个缺点:它没有考虑转移支付、金融资产和现有存货的交易;它其中包含的估价有可能没有发生交易;它剔除了中间产品的交易。事实上,选择一个合适的规模变量始终是货币需求实证分析的一个争论要点。后来研究人员利用别的变量来替代GDP,如国民总支出、个人可支配收入、个人总支出、最终销售总额和国内吸收。[18]近来,有不少研究致力于从交易动机的角度构建更为全面衡量利用货币进行交易的规模变量。
在我国学者对交易流通速度的研究中,以银行现金收支表中的科目“商品销售收入+服务事业收入”作为MZM在一年内所完成的绝大部分实物交易额,其结论的可靠性值得商榷。陶江以银行活期存款的借记额,作为近似的经济交易总额,把活期存款的周转率看作近似的货币交易速度。在西方发达国家,活期存款是最主要的支付工具,几乎与所有类型的经济交易相联系。活期存款的借记额全面反映了最终产品交易、中间产品交易、资本交易,以及与实际经济交易无关的货币在不同帐户间的转移。[19]尽管银行活期存款的借记额作为总交易的衡量排除了现金交易,同时包含了大量不具有实际经济含义的单纯的货币转帐记录,但活期存款借记额较全面衡量了以活期存款为支付手段的经济交易,因而早期的 研究者大多使用Debits作为总交易的衡量。
由于目前我国还没有关于Debits的统计数据,我们运用Weiler[20]的方法,用非金融资金运用总额、证券购买净额和债务支付净额三者之和代替debits 作为总支付额的衡量。结合我国统计数据可得性,我们采用我国资金流量表下企业、居民、政府三部门非金融资金运用额之和、股票成交额、国内债务发行额作为上述三项的替代。
有关交易流通速度计算中对货币层次的选择,尽管费雪在《货币的购买力》(1911)中对交易方程式货币层次的处理较为笼统,但一般认为基于交易方程式关于交易总额T的设定表明在交易方程式中所适用的货币,只能是通货和活期存款,即狭义货币M1。在我国,M1是流通中的现金与可用于转帐支付的活期存款之和,它是商品、劳务、有价证券等的交易媒介,又是支付工资、租金等的手段。此外,由于我国股票市场对货币需求的交易效应主要体现在证券公司存放在银行的客户保证金帐户上面,计算我国交易流通速度的货币量层次还应包括证券公司客户保证金。在我国资本市场发展形式较好的年份,证券公司客户保证金占狭义货币M1的比重达到了10%以上。②在我国M1增长速度明显快于准货币增长速度的年份,客户保证金同时出现了快速增长,体现出与M1变动的同步性。2001年6月客户保证金被计入我国广义货币供应量M2,但考虑到客户保证金的交易性质,我们将其纳入交易流通速度的货币层次。
由此,我国交易流通速度的计算公式为:Vt=(企业、居民、政府三部门非金融资金运用额之和+股票成交额+国内债务发行额 )/(M1年均值+证券公司客户保证金),由于我国资金流量表的编制开始于1992年,我们计算得到1992―2008年我国交易货币流通速度(图1)。
由图1可知,1992年以来,与我国狭义收入流通速度持续下降趋势不同,我国交易流通速度具有较为明显的顺周期特征。2000年以后,二者变动的同步性消失,交易流通速度与狭义收入流通速度出现发散趋势,表明我国收入交易(GDP交易)占总交易量的比值逐年下降,这可以部分地由我国金融市场交易的扩大加以解释。1997年10月以来,我国首次出现物价负增长的现象,央行试图适度放松银根。而同期我国证券市场出现了前所未有的迅猛发展势头,成为影响同期储蓄变动的第一因素。从图2可以看到,在我国资本市场发展形式较好的年 份(2000年和2007年),同时出现了交易流通速度相对于收入流通速度的明显上升,表明证券市场的发展吸引着越来越多的资金由广义货币转为狭义货币,货币供给量增长中的相当一部分流入资本市场及相关市场部门。事实上,交易流通速度与收入流通速度相对变动的特征,可以看作是宏观经济内在运行状况的“指示器”,反映出我国经济体制转轨过程中货币需求结构的变化。
四、结论及其政策含义
(一)货币政策应关注金融资产的价格
20世纪70年代起西方各国中央银行纷纷开始将价格稳定作为货币政策的首要目标。长期以来,各国中央银行测度通货膨胀水平,进而制定货币政策时往往没有充分考虑资产价格变动的因素,其后果是一方面CPI体现出来的低通货膨胀率;一方面是股票、债券、地产的价格大幅波动导致宏观经济的不稳定。本文认为,将资产价格信息“内置于”货币政策的框架之中,建立一个以CPI为基础的,同时考虑资产价格变动的广义价格指数是十分必要的。但在实践中,由于资产价格决定的基础难以把握,工具缺乏可操作性等,现阶段我国货币政策还不能将资产价格纳入货币政策调控目标,而适合作为辅助的监测和预警指标,并根据市场走向和金融资产价格的变化做出相应的判断,实施相应的调控行动。
(二)应在确定货币供应量调控目标时考虑金融交易需求
近年来我国理论界普遍认为,股票市场的发展与扩张对货币产生了不可忽视的增量需求,而我国目前的货币政策忽视了股票市场的货币需求效应,从而影响了货币政策目标的实现。 股票市场价格上涨和交易量的扩大是否导致了货币需求的相应增加,这要考察我国货币供给过程的主要决定因素。由于我国M1货币层次的部门结构中企业部门占主体,而企业的活期存款主要来源于银行贷款,因此在现行金融体系格局下,股票交易货币需求的增加体现为银行信贷需求的增长。
图3反映了美国在1975―2008年间每年发生的信贷规模与GDP之比,可以看出,在整个期间的变化中该比率曾出现过两次比较大的波动,一次是在1981―1984年间,信贷规模迅速扩张,与GDP的比率一度接近30%。这个期间正好是美国股市繁荣时期。第二次波动则出现在1997年之后,亚洲、俄罗斯以及拉美国家频繁爆发危机,全球资本开始向美国流动,由此推动了纳斯达克市场的繁荣。与此同时,美国国内信贷与GDP的比重一年中就提高了8个百分点,达到25%的水平。从美国信贷规模与GDP比率的变化轨迹,我们大致可以看到信贷资金需求与实体经济脱离的现象,影响信贷规模变动的主要因素不再仅仅是实体经济层面对资金的需求,而是资本市场的繁荣程度。
由此可见,中央银行在进行货币供给规划和货币政策操作时必需考虑到股票市场的货币需求效应,这一方面有利于央行通过对计划年度内资本市场走势的预测,尽可能准确地评估资本市场发展变化对货币供应量的影响,以使确定的货币供应量调控目标值切近实际;另一方面,全面反映社会资金的运行状况,有利于央行正确判断实体经济运行状况与资本市场运行的差异及其对信用规模的影响,从而准确把握货币政策调控的方向和力度。
(三)适时建立信贷资金进入股票市场的“合规”渠道
应当说,银行信贷资金进入股票市场问题并不是一个新问题。1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定了“禁止银行资金违规流入股市。”1999年下半年,出于发展资本市场,以降低银行财务压力和经营风险、推动宏观经济增长的考虑,对银行信贷资金入市在监管态度上出现了变化,允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场。2002年2月,央行和证监会联合了《证券公司股票质押贷款管理办法》,允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款,从而为银行信贷资金间接进入股票市场提供了两条合法通道。2005年则对《证券法》进行了修正,第八十一条规定“依法拓宽资金入市渠道,禁止资金违规流入股市”。一个时期以来,我国股市调节信贷资金流入股市规模的手段,除货币供应量政策、利率政策外,就是行政色彩的强制手段和因时而异的处罚措施。随着资本市场的发展,资本市场将逐步成为货币政策的一个重要传导渠道,银行信贷资金将必须适时与股票市场之间建立一种“合规”的联系。为此,应进一步完善股票质押贷款管理办法;对企业尤其是上市公司持有的证券资产数量实行比例限制,在适当的时候,打通信贷资金合规进入股票市场的渠道。
注 释:
① 从目前搜集到的文献来看,关于“超额货币”的定义不是很明确,一般定义为货币增长率与经济增长率和价格上涨率之和之差。超额货币的理论基础是交易方程式,因而最为简 单但较为粗略的度量超额货币的方法来源于对交易方程式的简单变形,即 exm=-(+)=ΔM-(ΔP+ΔY)。ΔM>ΔP+ΔY表明存在超额货币现象,ΔM
②股票交易帐户资金当然还包括证券公司的自营资金,但是由于客户保证金占证券公司同业存放的大部分,因此在这里我们主要讨论客户保证金。2001证券公司客户保证金帐户余额为7355亿元,占M1的比重为12.3%。2007年10月证券公司客户保证金达到23390.69亿元 ,占当月M1的比重为16.2%。
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Proceedings of the Business and Economic Statistics Section, 1955-56. 52-58 Reconsideration of the Velocity of Money:An Analysis of the Transaction Veloci ty from 1992 to 2008 in ChinaFeng Fei
Abstract:This paper analyzes the trend of
transaction velocity
of money
in China based on the statistics from 1992 to 2008.We find that the transaction
velocity in China fluctuates periodically. Meanwhile, the synchronicity of the
fluctuation of transaction and income velocities in china disappears after 2000.
The analysis of the transaction velocity can indicate money demand and add to o ur understandings of the planning of money supply targets and the implementation
of monetary policy.Key words: Transaction Velocity of Money ; Income Velocity of Mo ney ; Monetary Policy