H股/红筹股有望跑赢A股

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应重点关注周期性和增长敏感型股票

2007年上半年继续上演H股和红筹股牛市的神话：摩根士丹利资本国际（MSCI）中国指数上升30%，跑赢MSCI亚洲新兴市场指数和整体新兴市场指数。中国股市已经两年大幅跑赢各大指数，并且市场上半年对中国股市的态度存在严重分歧，各方围绕A股泡沫争论不休，宏观调控政策亦不明朗，在这种形势下，中国股市此次跑赢尤其引人注目。

投资者应持续看好中国市场。尽管近期市场存在调整风险，我们仍坚定认为，鉴于目前基本面强劲与流动性充裕的情况并存，牛市格局不会改变；预期盈利将超出市场预测，并且市场将会进一步调高盈利预测。

华尔街分析师将持续调高其分析范围内的中资股票的目标价格。全球新兴市场基金持有中国股份的比例仍然较低，故将继续追捧现时跑赢的中国市场。宏观调控前景虽仍不明朗，但除了加剧市场波动外，不会左右牛市大局。

此外，到目前为止，全球及中国的流动资金过剩并未出现减弱的迹象：全球利率仍维持于较低水平；虽然中国出现食品和农产品通胀，但由于并未出现核心消费物价通胀，中国的利率亦将维持于较低水平。我们预期存款和贷款利率仅再上升27个基点，法定存款准备金率将再次上升50个基点。人民币仍将持续被低估，并将维持长期升值的趋势。

预期下半年全球经济增长将加快，中国经济增长仍将维持强劲势头，因此，我们重点关注周期性和增长敏感型股票，并增加有关股票的持仓比重。上个月，全球和各国利率水平整体显著上升，这固然是实现利率正常化的必要措施，但利率上升会增加股市在上升过程中的波动。因此，我们看好周期性和增长敏感型股票，它们能优化利润增长以平衡利率上升的影响。但对中国股市而言，市场可能已过多预期货币政策的收紧，从而或会推升银行/金融股和房地产股的风险。下半年我们看好的行业包括原材料、石化、能源/煤炭、保险、银行和房地产。

同时，我们持续看好尚未在A股上市的蓝筹股，以及特种H股和红筹股，如中国移动、腾讯等。QDII资金会不仅局限于追捧对A股大幅折价的H股。由于QDII必须在机构中遴选，而机构投资者一般比散户更为理性，我们认为他们首先会寻找未在A股上市的蓝筹股。第二轮QDII资金会试图投资一些国内知名且成长迅速的绩优中小型股，如携程、分众传媒、百度等。这与QFII投资者的选择相反：他们寻求购买并未在H股上市的绩优A股，例如众多中国特有且鲜有外资竞争对手的白酒公司。

市场不应低估QDII的规模潜力，这是中国的资金长城。初期公布的QDII名单已推动6月A股与H股的溢价收窄。随着QDII的进一步扩大，这种趋势将会持续。2007年下半年，H股/红筹股有望跑赢A股。中国资金长城将有助持续推动MSCI中国指数（H股和红筹股）的重新评级。同时，H股和红筹股的进一步上扬将为A股市场带来支持及令其跌势受控，从而为H股和A股投资者创造双赢的局面。

对于不少大型企业而言，其A股对H股的溢价已经大幅收窄。例如，工商银行H股股价过去一直在4港元上下波动，而其A股则略高于人民币5元；而目前，工商银行H股股价已经接近5港元，而A股则变动不大。

此外，更多H股和红筹股有可能回归A股上市，这将引发新一轮的H股和红筹股重新评级。自2006年至今，已有11只H股在A股上市。尽管两地上市存在潜在的摊薄影响，但在A股正式上市前三个月内，其中九只的股价平均上升38.92%，平均高出恒生国企指数21.88%。

印花税上调已令A股市场有效降温，而QDII计划逐步扩大及多只大盘H股和红筹股计划回归A股上市，将会增加市场的供应量。未来官方将有更具针对性的措施出台，如A股股指期货的推出将有助A股市场在再度出现高温时受到控制。

然而，我们相信，在A股市场再创历史新高之前，A股股指期货仍暂时不会出台，原因在于，股指期货在A股和H股溢价达到平衡前出台会为A股带来过于沉重的压力。A股股指期货的推出将有利于在港上市的中资股，因为这允许更多的内地资金通过QDII的渠道卖出A股而买入H股/红筹股，从而有助进一步收窄A股与H股之间的估值差额。

我们持续看好H股和红筹股，并非仅仅因为上述引发重新评级的效应，更重要的是中国快速增长的利润和强劲的宏观经济增长数据。这些基本面将持续为中资股票，包括在A股和H股/红筹股上市的股票，带来有力的支持。

作者为摩根大通董事总经理，中国研究部主管兼大中华区首席经济师