辩证分析信用衍生品功能的利与弊

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摘要：Stewart Jones和Maurice Peat认为信用衍生品是一种有效管理风险的工具，有利于对冲风险（hedging），以及提供多元分散化投资的机会。然而，次贷危机也正是滥用这种方便廉价的衍生品的产物。一方面，信用衍生品有自己的先天设计缺陷，另一方面，当它们被滥用时，原本金融体系中产生的错误与压力会被放大而导致最终的金融危机灾难。本文试图客观分析金融衍生品的利与弊，为我国逐步开放信用衍生品市场借鉴经验。

关键词：信用衍生品；金融危机；CDS；信用违约掉期

一、信用衍生品

信用衍生品是一种基于双边达成一致协议的条约，它的目的是为了将信用风险从一个主体转移至另一个主体。 它的基本特征包括了：信用风险的分离，加速信用风险转移，对冲风险，转移与复制信用风险。一般而言，信用衍生品被分为两个大类：未备基金的指的是简单的在协约双方之间的买卖信用衍生品，包括了总收益互换以及信贷违约掉期（CDS）；而备有基金的指的是在交易中保护的卖方支付给买方一次初次的支付，以此提供在违约事件发生时的对保护买方的另一层保护，这一层保护是针对保护卖方（信用衍生品卖方）本身对保护买方违约事件的。这种备有基金的应用衍生品包括CLN，CDO等等。

再次，信用衍生品也可以被分为“单名”以及“多名”。单名信用衍生品仅仅提供对于来自单一主体的信用事件的保护；而多名的信用衍生品则被用于处理来自于一个“信用池”或投资组合的信用事件。

二、信用衍生品的运作机理

信用衍生品的主要形式是信用违约掉期交易（CDS），这种掉期交易提供了转移信用风险的最简单形式。CDS的保护买方向相应的保护卖方支付按期计算的费用，而当相应的信用事件发生时，保护卖方会向保护买方提供一次赔偿性的支付，也即是提供了相应的“保护”。不同种类的信用衍生品会有不同的特征，但基本的原理和功能依然没有脱离CDS的运作机理。例如，CDS的投资者仅仅遭受违约风险的威胁，而另一方面，总收益互换（TROR）投资者却同时忍受违约风险以及价格风险。

一般而言，CDS购买者支付的按期计算费用被称为信用违约溢价，同时CDS的出售者承担了在违约事件发生时补偿购买者的义务，当信用事件发生时，作为CDS卖主做出的补偿被称为“相机需要”。简单地说CDS的运作机制就如同购买保险一般保护了购买者免受信用事件的威胁，转移了信用违约风险。

当信用衍生品面世后，其面对的主要争论是信用事件的定义，幸运的是这个问题在大量的对冲基金的进入以及金融创新之后被很好地解决了。根据ISDA的最新准则规定，信用事件被清晰地划分为六类，分别是：破产与清算；义务加速；义务违约；支付失败；折价；以及重组。这一准则的出台显著地减少了信用衍生品的交易成本，为其市场的快速增长奠定了基础。

三、信用衍生品市场的增长与利益

信用衍生品市场在过去的十几年中经历了显著的增长。根据ISDA的数据，在2007年，有面值高达45.5万亿美元的信用衍生品在市场中流通。信用衍生品如此受到欢迎的主要原因无非有两点：一方面它带给了交易双方巨大的利益；另一方面它金融机构（FIs）也因为倒闭和金融危机的担忧而更加注重信用风险的转移与分散。

信用衍生品的价值是被它所担保的标的物的违约风险决定的。这些标的物可以是债权，住房贷款，汽车贷款，各种金融资产甚至是CDOs。标的物的风险越高，相应的信用衍生品的价值也就越高。借助信用衍生品这种工具，投资者可以将风险的源头，持有过程的风险以及为风险进行的融资这三个过程分开。因此，这种分离使得信用风险被分散在金融系统中，减少了风险的集中，同时风险也被转移到那些能更好承受风险的机构手中，因为出售相应的信用衍生品它们可以在承担更高的风险同时获得更高的回报。

1．转移风险的工具

信用衍生品可以使银行完全地消除它们的信用风险而不用改变债务的结构，也避免了和所有相关个体进行协商的交易成本。另一方面，信用衍生品的卖主不必进行过度融资以期承担更多的风险。如此看来信用衍生品通过风险的转移很好地满足了买卖双方对与信用风险的需求，从整个经济体的角度来看，它也减少了传统方法中为了调整风险水平而导致的交易成本与交易时间。市场的流动性则是这一功能的保证因素，只要流动性存在，风险的转移将会是廉价快速而有效的。

2．现资理论的多元化

对冲基金和保险公司同样从信用衍生品的使用中受益，它们把信用衍生品置于它们的投资组合中获得大量利润。因为，一旦信用衍生品被囊括在投资组合中，它们会显著地减少项目组合的总体风险。一般而言，信用衍生品的价格与其他资产，例如股票，实物资产等，没有很大的关联性，相关系数较小，因此组合后的投资组合拥有相对小的系统风险和较高的期望回报率。

3．减少风险集中与增加流动性

银行可以通过信用衍生品将自身的风险分散至整个经济体系中，很好地避免了风险集中。而同时它也受益于流动性的增加。因为银行对于信用股票的变动非常敏感，利用信用衍生品可以对冲相应的风险，有效位银行注入了流动性，增强银行抗突发事件的能力。理论上也有助于整个经济体系的稳定。

四、信用衍生品潜在的风险

1．增加信用风险供给

虽然相关的研究结果并没有明确指出银行是否会因此而增加贷款从而增加信用风险的供给，但是仍然不可忽略这方面的潜在风险。银行的行为不仅仅取决于市场和信用衍生品本身，同时也取决于银行对于风险的态度，以及使用相关风险控制工具的选择。因此银行是否会为了获取利润而增加信用风险的供给仍是一个有争论的话题。

2．缺乏实证资料

尽管大量的银行分析家和数学在努力地研究信用衍生品的定价，操作，卖卖以及法规，新的信用衍生品却在与此同时不停地涌现。而这些新产品并没有经过长时间的测试与研究就被市场广泛地接受。因此一旦这些产品中的漏洞暴露出来，它的影响将会是难以估量的。

3．流动性风险和风险再分配风险

流动性一直是保证信用衍生品市场正常运作的最主要因素。唯有依靠流动性的存在，FIs才能有效地在彼此之间转移风险，产生合理的定价。一旦经济陷入危机，廉价快速的信用风险转移将不复存在。

另一方面，风险再分配风险也不容忽视。它指的是信用风险可能被分配到那些难以承受相应风险的个体身上。也就是指在信用风险的分散化过程中，反而导致一些个体因为某些原因而加重了风险集中的程度。这些原因可能是因为个体出于盈利目的的非理，或者是因为有大量的对信用衍生品一知半解的交易者进入市场而导致的定价混乱与理解偏差。这些交易者并不是信用风险的专家，他们的进入将可能导致定价失误以及模型的错误运用。

4．交易对手风险

交易对手风险指的是信用衍生品的卖方在信用事件发生时所进行的违约行为产生的风险。信用衍生品让买方摆脱了标的物的信用违约风险，但同时又置其于交易对手风险之中。这种风险本质上也是信用违约风险的一种，而衡量这种风险却缺乏一套有效的机制。因为信用衍生品市场增长极快，只有当金融危机爆发时其真正的破坏性才得以显现。

五、风险管理的失败和次贷危机

07次贷危机的原因有几方面构成：宽松的法规；评级机构的失误；定价模型；投资环境的改变；利率上升等等。然而最为重要的是商业银行对于风险管理的失败，它们将大量的资金用于创造，出售和购买信用衍生品中，包括CDO, 合成CDO以及CDS等等。

从经济环境的角度看，美国房价在近十年来的持续走高亦是原因之一。格林斯潘将利率破天荒地定位1%，导致各大银行可以随心所以地借入它们所需的资金。因为融资成本极低，银行家们更偏好高杠杆的运作模式。然而它们并不仅仅满足于这些，因此CDO被创造出来。进而通过CDO，风险被被转移到银行体系中，而银行又发明了更加复杂的产品例如CDO平方等。

1．信用衍生品的定价失误

Caussian copula模型被第一次引入是在David Li的On Default Correlation：A copula function approach一文中。Copula 函数被用于处理不同事件之间的相关关系。然而Li的模型，正如他自己承认的那样，有一些缺陷和不足。不幸的是Li的模型被华尔街大投行误用，只要在理论上成立，各种各样大量的信用衍生品被制造出来。而另一方面，这些信用衍生品并没有像其他成熟的金融资产一样被广泛地交易，因此它们的定价与价值确定只能完全地依靠数学模型做出解释。同时松散的规范条例给了各家投行自行运用各种模型的自由与空间，这也给了银行家误用模型做出错误结论以机会。

2．信用评级机构失误

投资银行与投资者们在此次金融危急中过度依赖评级机构的弊端被完全地暴露。事实上，信用评级机构自身也是依赖Monte Carlo模拟和各种风险模型来进行对各种金融资产的评级，最后问题就出在了信用评级机构本身。首先评级的过程是一个相对主观的过程，尽管评级机构运用了大量的数学建模力图分析事件间的关联性，同时预测事件发生的概率，但没有足够的实证例子保证它们分析结果的正确性。其次，信用评级机构的独立性常常无法得到保证，在金融危机后信用评级机构向被评级个体收取评级费用的事实也浮出了水面。因此我们难以保证信用评级机构在评级过程中是否会扮演一个中立而客观的角色。再次，信用评级机构是否能具有获得被评级机构的全部信息的能力也受到质疑。根据国外的数据，信用等级的下调一般在股价下跌之后，这意味着评级机构的反应能力确实存在问题。

而另一方面，参与信用衍生品交易的投资双方缺乏真正了解衍生品定价原理的专家，因此他们更倾向于简单地接受评级机构的结论。

3．对于OTC市场的宽松管理

在1999年之后几乎所有的美国立法者都放宽了对于OTC市场的管理力度。为了加快经济增长，当局给予信用衍生品市场交易的最大限度自由。大量的交易者进入了这个市场，为的是利用OTC宽松的法规，避免严格的市场监管。尽管CRMP,BCBS和IOSCO都表示了对信用衍生品市场监管混乱的担忧，但是迫于经济政策的压力，它们都没有出台相应的措施而错过了避免在这次金融危机的最佳时刻。

4．失控的杠杆。

在金融危机前，国际通用的巴塞尔（Basel II）第二号协议并没有规定相应的针对衍生品的风险控制条例。而当时的美国利率极低，这使得银行可以通过杠杆放大投资风险与回报。一般而言，银行内的风险控制体系不允许过度地使用杠杆，但在发明了信用衍生品后，银行可以无忧地转移信用违约风险。在原本的风险控制体系下，银行可以大量地借入美元然后制造数以万计的贷款，同时又不用担心风险集中。这种行为为银行提供了赚大钱的机会，但同时也放大了亏损的程度与风险，一旦局势逆向而行，绝大多数金融机构都难逃其难。当交易对手风险加剧时，信用衍生品也成了交易双方的对赌，原先约定的信用违约掉期交易的违约补偿成了一纸空文。

5．其他原因

信息不透明，道德风险，逆向选择以及错误的预期同样也导致了金融危机的发生。但这些风险是失误更多的是投资机构内部的问题，包括了银行风险控制体系的不完善，投资机构高层的决策失误，金融机构之间的信息不透明等等。

六、总结

信用衍生品的开发为金融机构处理信用违约风险提供了便利于廉价的途径，但是其中的问题如果不加以控制就会演变成07金融危机的大灾难。就在今年2010年11月5日，中国自己的CDS也破茧而出，标志着我国金融市场发展历程的一个里程碑式的成果。在逐步引入外国先进金融工具与国际化接轨的同时，我们应当小心谨慎避免重蹈历史上的金融失误，汲取国外的先进经验与教训。具体而言我们需要从：市场透明，市场监管，风险控制体系，金融定价模型创新等几个方面，加强我国信用衍生品市场的稳定可持续发展。

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（作者单位：中山大学管理学院澳大利亚悉尼大学商学院）