取之有道 分之有度

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【摘要】目前，越来越多的上市公司以“高派现”来吸引投资者的眼球。本文通过分析货币资金合理占有率、现金再投资比率和净资产收益率三个指标对上市公司分红派现的比例问题进行了探讨。

一般认为，上市公司如果分红派现，则表明该公司的实力雄厚、业绩良好。这对于投资者来说当然是件好事，因为由此大股东受益，中小股东也受益，国家与地方也能增加税收。只有分红派现，投资者才可以分享股市的投资回报；而有了投资回报，资本市场才能越办越好。然而，现在的投资者似乎并不喜欢“高派现”。从股市盘面上看，众多推出极佳分红派现方案的上市公司，其股价的走势很弱，业绩也大多是低开低走。那么，造成这种现象的原因何在呢？

众所周知，中国股市是由2／3的非流通股与1／3的流通股并存的“二元结构”构成的，即股权分割。由于非流通股股东的持股成本很低，通常在分配现金股利时，其净资产收益率很容易就超过了银行的储蓄利率，而对于广大流通股股东来说，这样做肯定是不行的。这就导致了同一家上市公司的不同股东因为持股成本的不同而对分红产生了不同的标准。显然，这种由于股权分割所导致的不同股东利益诉求上的差异，决定了在目前的情况下现金分红只能有利于非流通股股东，而不利于流通股股东。客观地讲，只要股权分割的问题不解决，那么在分红问题上，不同股东之间的矛盾就不可能从根本上得到解决，流通股股东的弱势地位就会一直延续下去。

股利政策实施的最终目标是使股东权益最大化。就股利政策本身而言，应由上市公司灵活处置现金分红与盈余保留的比例。然而，由于我国股票市场的特殊性和上市公司自身机制的问题，“高派现”所带来的问题并不是一朝一夕就可以解决的。笔者认为，在历史问题没有解决之前，可以通过限定上市公司分红派现的最高比例的办法来对上市公司的“高派现”行为进行监管，从而规范证券市场秩序。

一、货币资金合理占有率

所谓货币资金合理占有率，是指货币资金在流动资产中所占的比率。其公式如下：

货币资金合理占有率＝货币资金余额／流动资产余额

为了确定货币资金合理占有率，首先要确定合理的现金占有率。所谓现金占有率，是指在上市公司所持的流动资产中，可以随时变现的资产在流动资产中所占的比率。这里所说的可随时变现的资产包括货币资金和短期证券。其公式如下：

现金占有率＝（货币资金＋短期证券）／流动资产

那么，如何才能具体确定合理的现金占有率呢？这里着重介绍以下两种方法。

（一）用西方国家公认的现金比率和流动比率的经验数据推算出一般情况下的现金占有率

现金比率是指货币资金和短期证券对流动负债的比率，它是衡量企业即时偿债能力的比率。由于西方国家公认的合理的现金比率应大于或等于20％，这里取临界值20％，由此得出下式：

现金比率＝（货币资金＋短期证券）／流动负债＝20％

则：流动负债＝（货币资金＋短期证券）／20％ ①

流动比率是指流动资产与流动负债之比。西方国家的经验表明，企业的流动比率应维持在2：1的水平，才足以表明企业的财务状况稳妥而可靠。按照这个取值，又可得下式：

流动比率＝流动资产／流动负债＝2

则：流动负债＝1／2流动资产②

由于①、②两式左边相等，由此得出下式：

（货币资金＋短期证券）／20％＝1／2流动资产

即：（货币资金＋短期证券）／ 流动资产＝20％／2＝10％

则：现金占有率＝（货币资金＋短期证券）／ 流动资产＝10％

因此，用西方公认的现金比率和流动比率的经验数据推算出的一般情况下的现金占有率应为10％。

（二）用西方国家公认的现金比率和我国流动比率的合适标准推算出适用于我国企业的合理的现金占有率

笔者认为，我国企业流动比率的合适标准为1.6，

即：流动比率＝流动资产／流动负债＝1.6

因此，流动负债＝1／1.6流动资产 ③

类似地，由于①、③两式左边相等，由此得出下式：

（货币资金＋短期证券）／20％＝1／1.6流动资产

即：（货币资金＋短期证券）／ 流动资产＝20％／1.6＝12.5％

则：现金占有率＝（货币资金＋短期证券）／ 流动资产＝12.5％

因此，用这种方法推算出的适用于我国企业的合理的现金占有率应为12.5％。

在确定了合理的现金占有率之后，综合以上两种方法，就可以推算出货币资金合理占有率。根据以上两种方法的计算过程，合理的现金占有率可确定在10％－12.5％的区间内。由于现金占有率的计算公式中含有“短期证券”，则要计算货币资金合理占有率，那么两种方法都要扣除这部分资金，因此根据“短期证券”占“货币资金”的行业平均比例，在扣除了“短期证券”后，这两种方法下的货币资金占有率大致可达到8％和10％。由此，笔者认为，将货币资金占有率确定在8％-10％的区间是较为合理的，且达到10％为最理想水平。这是出于为上市公司长远发展的考虑，建议企业内部应尽量多保留些货币资金。

在制定现金股利的分配方案时，企业就可根据其扣除现金股利后所剩余的货币资金余额在其流动资产中所占的比例是否达到10％这一标准来判断派现数额的合理性。若小于10％，则表明会对企业未来的发展产生不利的影响。因此，根据这一比率，可以实现对上市公司“高派现”行为的监管，从而规范证券市场秩序。

二、现金再投资比率

所谓现金再投资比率，是指企业经营活动现金净流量扣除所发放现金股利后的余额占非流动资产和营运资金之和的比例。其公式如下：

现金再投资比率＝（经营活动现金净流量－现金股利）／（固定资产＋投资＋其他资产＋营运资金）

由于：营运资金＝流动资产－流动负债

则：现金再投资比率＝（经营活动现金净流量－现金股利）／（资产－流动负债）

即在上市公司所持有的非流动资产和营运资产（或扣除了流动负债的总资产）中，经营活动现金净流量扣除现金股利之后的现金余额所占的比率。它反映了该现金余额与企业的资本额配合的情况。上市公司经营活动产生的现金净流量在派现之后可用于企业的再投资。如果企业现金分红的数额过高，势必导致企业在再投资过程中的资金不足，会影响到企业的未来盈利能力。

西方会计界一般认为，企业的现金再投资比率达到8％－10％为理想水平，同样以达到10％为最理想水平。因此，上市公司可根据这一经验数据，同时联系企业自身的实际情况来推断出现金股利占经营活动现金净流量的合适比例，从而确定企业分红派现的最高限额。

通过对这一指标的分析可以发现，目前我国上市公司的“高派现”浪潮从某种角度也说明：由于企业没有很好的再投资项目，而将大部分利润一分了之，似乎并未充分考虑企业的可持续发展和未来盈利能力，这在一定程度上反映出企业对未来的发展信心不足。

三、净资产收益率

所谓净资产收益率，是指净利润与净资产的比值。其公式如下：

净资产收益率＝净利润 ／ 净资产

这一指标用于衡量企业净资产的盈利能力，一般是越高越好，越高表明企业运用净资产所获得的经济效益越好。正因为如此，我国证监会才将这一指标作为考核上市公司是否具备配股资格的必要条件之一。根据规定，上市公司近三年的净资产收益率必须达到年平均6％以上才有资格配股。但目前我国部分上市公司“高派现”的目的所在，就是为了通过大量发放现金股利的办法，借以调低每股净资产，从而提高净资产收益率。

由此可见，现金分红尤其是“高派现”，可以调节上市公司的净资产收益率，以达到再融资对净资产收益率的要求。因此，限定上市公司分红派现的最高比例十分必要。

前两项指标均是从有利于上市公司未来长远发展的角度出发，而这一指标则是从投资者的角度出发，提醒投资者应警惕上市公司抛出的这点小小的诱饵，分红派现未必会给他们带来真正的实惠。笔者建议，再融资政策中的净资产收益率应有别于上市公司会计报表中所涉及的净资产收益率这一财务指标。在净资产收益率的计算上，应将净资产区别为扣除现金分红后的净资产和扣除现金分红前的净资产，并由此得出相应的两个净资产收益率，以供投资者参考。

综上所述，上市公司在发放现金股利时，只有火候把握得当，才能确保企业的可持续发展和未来盈利能力，而这也正是投资者做出投资决策的重要依据之一。

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