内外流动性的对决

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随着三中全会的临近，市场对改革预期开始由情绪高涨向理性回归，自贸区、、环保、传媒等前期热点板块均有较大幅度的调整。此外，月末财税资金上缴加剧了资金面紧张的状况，短期拆借利率飙升。6月下旬市场因央行“不放水”而急跌仍心有余悸，央行在10月29日前仍暂停逆回购，货币政策态度趋紧使得指数接连下挫。

央行并非第一次于月底有意收紧流动性，上一次货币政策态度转为严厉是2013年6月下旬。上半年，银行对市场上宽松的流动性盲目乐观且贷款过猛且表外业务增长过于迅速。虽然整个银行业都希望通过央行“放水”来解决理财产品集中到期的期限错配引致的资金紧张问题，但央行的表态更倾向于对银行前期的行为纠偏。其结果为资金利率的大幅上行与股市的急速下跌。

相比上次，我们认为，此次央行的主动出击更多地是为中期主动调节通胀压力预留空间，近期外汇占款再次激增，货币被动投放压力加大。前期公布的9月金融机构外汇占款数据跃升至1263亿元，而8月该数据仅为200亿元左右。美联储年初以来不断释放的将逐步退出QE的信号，但随着10月两党在债务上限问题上的博弈最终导致政策停摆，经济数据再次显露出疲态，市场预期伯南克可能延后QE正式退出时间点。在29日结束的FOMC会议上，美联储声明在一定程度上表明其对美国经济和政策还处于观望状态，对宽松政策几乎没有改动。在美国QE这一全球流动性源头维持宽松的预期增加之下，热钱流向新兴市场再次升温。

对于四季度而言，经济数据难有超预期的表现，流动性将是影响市场的最为核心的因素。10月汇丰制造业PMI预览值为50.9，较上月有所回升0.7，基本符合往年平均回升幅度，略好于“旺季不旺”的预期。考虑到该预览数据近两月较终值数据波动较大，企业家对10月经济预期的最终结果存在变数。并且当前市场运行受政策、流动性的影响更大，四季度经济不冷不热的预期下，市场对该数据反应有限。

上市公司三季度财报喜忧参半，从1-9月工业企业利润数据来看整体较为乐观，实现累计同比13.5%，较上月的12.7%继续回升。此前PPI同比回升已预示企业盈利能力或有提高，工业企业利润数据进一步印证了这一点，这也表明在三季度旺季工业企业的经营状况延续好转态势。工业企业利润的回升对后续投资扩张也有一定的利好，这将对旺季转淡后的经济季节性回落形成一定的对冲。因此，四季度经济明显超预期的概率均不大，在经济数据不冷不热的情况下，市场运行的阶段性核心不在经济。

三中全会已定于11月9日召开，随着会议时间点的临近，政策预期能否兑现是影响市场运行另一核心变量。由于此次为新任政府表明未来几年改革蓝图的重要会议，市场在改革主题热炒之后向理性有所回归，但对于政府力度能否超预期也抱有一定程度上的乐观。

近日，国研中心“383”改革方案流出，其着眼于市场自由度提升、和社会保障改革，并制定路线图和时间表。具体内容上触及企业主体市场化和土地交易市场化两个核心，如能实现将加速制度红利释放。此外，国务院在常务会议上取消有限责任公司最低3万元、一人有限责任公司最低注册资本10万元、股份有限公司最低注册资本500万元的注册资本限制。推进公司注册资本登记制度改革，将有利于降低创业成本，激发社会投资活力。

月末不断攀高的资金利率将随央行重启逆回购以及月底结束而逐步缓解。政策变量对市场影响如何的最重要观察时间窗口仍需期待三中全会的召开。但会前的各种吹风信息对市场情绪存在一定的积极刺激，市场短期企稳概率较大。但最终改革力度能否兑现市场预期，仍需继续观察。