VaR方法度量市场风险研究综述
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摘要：近年来，金融危机的频繁爆发，使得对金融风险尤其是市场风险的管理显得尤为重要。var,作为管理市场风险的一种主要方法也日益重要。本文在对国内外VaR方法研究文献回顾的基础上，对国内理论界、金融监管机构和金融行业尽快掌握并借鉴国外先进的市场风险度量理论研究成果进行分析和评述，以其对VaR方法有一个全面的认识。
关键词：VaR；市场风险；文献述评
风险在金融领域是个倍受关注的主题。2007年底开始凸显的美国次贷危机，导致了许多著名的金融机构的破产或巨额亏损。表面上这次世界范围的经济危机是由于住房贷款违约造成的信用风险爆发而引起的连锁反应，实质上是由于金融机构过度利用金融衍生产品转移市场风险，造成市场的泡沫化繁荣。纵现历史上的危机实例，几乎都是市场风险管理不当的结果，由此也反映了市场风险管理的重要性。
一、VaR的含义
VaR(Value at Risk)常译为在险价值或风险价值，是利用统计技术来度量有价证券风险的一种方法，它是指在正常的市场环境下，在一定置信区间和持有期内，金融资产因市场价格不利变动而可能产生的最大损失。相对于传统的风险管理工具，VaR方法具有无可比拟的优点，它可以把各种金融工具资产组合以及金融机构总体的市场风险具体化，以一个简单的数值使管理者能十分清楚地了解其所持有的资产在某段时间所面临的最大风险。VaR的思想最早是由鲍莫尔提出，1993年30国集团正式提出VaR概念，并建议引入VaR方法对资产进行估价以及评估金融风险。1993年国际清算商业银行接受风险价值VaR分析工具，并体现在《巴塞尔资本协议》中。目前VaR已成为一种衡量市场风险的主流方法，其理论研究也迅速发展起来。
二、VaR理论国内外研究综述
1 VaR理论国外研究现状
国际清算银行的报告敦促金融中介公布其VaR方法，而J.P.Morgan试图通过RiskMetrics建立VaR的市场标准，从此国外VaR方法的研究就迅速发展起来。1995年巴塞尔委员会宣布商业银行的资本充足性要求必须建立在VaR基础上，并具体介绍了该模型及其用于风险管理的合理性。1996年1月巴塞尔委员会在关于检验市场风险资本中，要求金融或财务风险的报告都将逐步以VaR为基础予以公布。J.P.Morgan将VaR看作是在既定头寸被冲销或重估前可能发生的市场价值最大损失的估计值。Jorion.P把VaR描述为是对正常市场波动的度量，大于VaR值的损失只会以小概率发生。Beder、KevinDowd指出VaR是在给定的持有期内，一定置信水平下资产组合的最大期望损失。
对VaR方法有效性评估的文献则主要集中在返回测试方面。Kupiec提出基于损益分布预测概率密度函数来评估VaR有效性的分布法。DavidX.Li提出在不对资产组合收益率作任何假定的条件下计算资产组合VaR的半参数模型，得出比RiskMetrics模型更为稳健的结论。
Svend Jakobsen开始应用VaR衡量抵押债券的风险。Ho Thomas等应用VaR方法衡量商业银行的资产负债表的整体风险。Pietro Penza和Vipul K.Bansal系统地介绍了商业银行的风险管理，涉及了VaR方法的统计、计量、监管的各个方面。
Tardivo，Giuseppe(2002)研究了VaR方法基础上的商业银行资产分配和VaR对有效的商业银行风险管理的贡献。Philippe Jorion通过研究分析美国主要银行的报告中的VaR和交易组合的实际损益值，论证了VaR能有效预测实际的市场风险水平。Jeremy Berkowitz和James O’brien用实证研究论证了VaR模型在评估商业银行风险方面过于保守，甚至还不如ARMA-GARCH模型准确。Don Bredin和Stuart Hyde则论证了度量外汇风险的VaR模型以GARCH最为精确。
Dowd Kewin提出了针对收益率尾部分布超过某一较大阀值的数据进行建模进而计算VaR值的极值模型。Lan-Chlh Ho等对亚洲六个地区1997-1998年极端市场境况下的价格指数应用了极值理论。Bacmann等年应用极值理论分析了包括套利基金、股票和债券的混合投资组合的风险，并用VaR和ES进行了定量描述。C.Brooks等提出了一种半非参数的极值方法。Matthew Pritsker从实证和理论的角度比较全面地分析、探讨以及验证了三种VaR模型――历史模拟法以及改进的两个历史模拟法，并提出一些建设性的建议和结论，具有启发性。
针对VaR方法固有的缺陷，一些学者则提出了多种分析测量的补充方法，其中最重要的是压力测试和极值理论。Barry Schachter说明了压力测试在市场风险管理中的作用。Berkowitz提出将压力测试与VaR方法相结合，针对每一个压力测试的情景确定相应的可能发生的概率，从而计算组合的潜在损失极其发生的概率。Jorion P系统地归纳了各类压力测试的方法。McNeil and Saladin提出运用极值理论模型来获得广义帕累托分布，作为对损益尾部损失超过最高阀值的估计分布。FM.Lpmgin(2000)则介绍了从VaR到压力测试、极值理论的方法。
2 VaR理论国内研究文献回顾
(1)侧重于VaR概念、作用和计算方法介绍的文献。中国对VaR方法的理论研究与实际应用起步较晚，最早始于1997年郑文通的《金融风险管理的VaR方法及其应用》一文。詹原瑞从理论上探讨了VaR的计算和度量问题。许大志、郑祖康对比了非参数VaR方法和RiskMetrics方法。杨春鹏、崔援民通过几有布朗运动模型对期权等非对称金融衍生工具的风险度量指标VaR进行研究。王春峰等指出用蒙特卡罗模拟法计算VaR所存在的缺陷，并提出用基于马尔科夫链蒙特卡罗的VaR计算方法。王春峰系统地介绍了VaR的有关理论基础。李豫阐述了信贷风险的各种方法，提出了信用评级模型及信用等级转移矩阵式信贷风险度量的基础，违约和可市等模型是信贷风险度量的主要方法。迟国泰等在VaR约束下，通过建立在既定组合收益范围内，选择风险最小的贷款组合。胡海鹏、方兆本介绍了关于投资组合VaR以及组合VaR的分解工具方法。曹乾等分析了VaR的产生背景、概念、特点、算法以及使用局限性等，最后探讨了该模型在我国的适用性问题。
(2)侧重于VaR方法的实证分析和应用的文献。a.基于覆盖正常事件风险的VaR方法实证和应用研究的文献。刘宇飞提出了VaR方法在我国金融监管中的运用及其意义并指出如何运用国事后检验方法对VaR模型进行检验。魏永强、李刚提出在投资商业银行及证券市场中的应用VaR方法管理市场风险。杜海涛、范英对VaR方法在证券风险管理中的应用
做了实证研究。朱宏泉等应用VaR模型对香港股票市场风险进行了实证分析。马超群等将极值理论与RiskMetrics和历史模拟法结合，提出了完全参数法，并对中国证券市场进行了实证分析。叶永刚等利用VaR对我国证券投资基金市场风险进行了度量。薛宏刚和朱世武对中国股票市场上各类VaR方法计算进行了实证研究。
三、国内外VaR研究文献述评
1 理论研究和实务应用，国外均处于领先水平。相对而言，国外研究更成熟一些：内容上，无论是广度还是深度都更有影响力。另外，VaR思想在国外金融领域也有着丰富的实践应用，二者交相辉映。反观国内，我国学者的相关研究起步晚一些，内容与思路上又大体和国外文献类似。而在实务领域，我国商业银行过去测算的重点基本上是信用风险。
2 国外VaR研究文献的演进有更清晰可辨的逻辑线索。国外的研究时间比较长，文献的数量也特别多，但按照时间顺序并结合那些主要文献，我们还是可以理出一个简单的逻辑脉络的：首先，是从1952年VaR的提出到1993年正式被引入市场风险管理，再到VaR作为市场风险管理理念的迅速普及和其概念的进一步明确。其次，是VaR方法的迅速发展以及其经典模型――方差――协方差法、历史模拟法、蒙特卡罗模拟法的逐步确立，
以成体系。再次，由于经典模型覆盖尾部事件能力的欠缺，且小概率事件对于金融机构的市场风险管理有着莫大的意义，压力测试等风险管理方法逐步受到重视，尤其是极值理论的研究得以兴起。而国内文献，是不容易看出像国外研究那种循序渐进的演化过程中所体现出来的较清晰的逻辑脉络的。
3 国内外文献研究VaR的重点和难点。对VaR方法研究的重点和难点在于处理好几个要素：置信区间、风险资产持有期、价格损益的随机分布以及样本数据。实证研究表明：置信区间越高，对模型的精度要求越高；对市场风险投资组合的持有期的选择，也会影响模型的有效性。对于较短的持有期而言，可以在计算出日VaR值之后直接应用平方根法则即可。但是，对于较长的持有期，应用该法则要谨慎；价格序列是一个随机时间序列，对于价格损益所遵循的随机分布所做的假设，最终也会对模型的有效度起决定性的作用；数据的选择也是一个至关重要的问题。市场风险数据的搜集本身就非一件易事；如果使用低频数据，信息缺失现象过于严重，使用高频数据，对数据进行合理的甄选又具有一定的难度；波动性具有时变性的特征，选择样本数据的区间过短，影响参数估计的效果，过长单位数据权重的合理确定问题就变得异常重要。
4 国内外对于VaR的研究仍有待进一步丰富和完善。第一，研究模型的选择。国内外对于经典VaR模型中方差――协方差法和蒙特卡罗模拟法研究得非常多，而对历史模拟法研究得相对较少。国外极值理论的研究最近几年比较兴盛，而国内的类似文献要少得多。第二，VaR的应用。国外研究者多着眼于VaR作为风险计量和市场风险监管的作用，而国内大量文献对VaR方法在绩效评估、投资组合优化、金融机构竞争力评价体系的构建等方面的作用表现出更多的兴趣。第三，对各种模型关系的认识以及派生的研究取向的分歧。有的学者热衷于确定最优的VaR模型。但是国内外许多实证研究表明，由于样本区间、置信水平等因素选取的不同，大多数模型之间并无绝对的优越性可言，国外有的研究者也指出，各个模型之间不是对立与替代的关系，而是可以互补和相容的。至少并无任一有说服力的文献可以证明经典VaR模型体系中的三大方法存在着绝对的优劣区别。因此，与许多学者一样，主张应该着力于探索各个模型之间应如何借鉴彼此优点。此外，许多文献将各种VaR模型进行简单的罗列，这绝非相互借鉴与互补，而是属于模型堆砌，甚至是一种错误的倾向，使操作者疲于选择，无所适从。
综上所述，在我国金融市场和金融机构快速融入金融自由化和全球化趋势的过程中，在金融创新蓬勃发展和市场风险日益加巨的背景下，对基于VaR的市场风险度量方法的研究更具有重要的理论和现实意义。
参考文献：
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[2]詹原瑞：市场风险的度量：VaR的计算与运用[J]，系统工程理论与实践，1999(12).