放松流动性仅是对冲资本外流

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8月，M1同比增速为9.3%，环比上涨3.6个百分点，同比下滑2.7个百分点。M2同比增速为13.3%，环比维持不变，同比上涨0.5个百分点。M2同比增速超出市场预期，显示了尽管外汇占款下滑，但连续降息、降准仍然起到了一定的效果。

新增社会融资规模同比与环比均增长更是超出预期。8月，新增社会融资规模为1.08万亿元，同比上升12.8%，环比上升50.2%。新增外币贷款、新增委托贷款、新增承兑汇票同比分别下滑了620亿元、1198亿元、1577亿元;而与实体经济联系密切的新增人民币贷款、新增信托贷款、新增企业债券、新增股票融资分别同比增加了753亿元、832亿元、941亿元、262亿元。8月，人民币贷款增加了8096亿元至91万亿元，显示了信贷政策仍然保持宽松。由于新增信托贷款以及新增企业债券的大幅增长，8月对实体经济的新增人民币贷款占新增社会融资规模的比重为71.8%，环比下降了10.1个百分点。

另一方面，在外汇占款持续下滑的背景下为稳定利率，央行宣布采取平均法代替时点法考核存款准备金，平均法不但将增加银行的资金释放能力，还会降低金融机构的超储率。

国泰君安认为，8月底，央行同时降低了基准利率以及金融机构的法定存款准备金率;9月，央行宣布采取平均法考核存款准备金率;在《2015年第二季度中国货币政策执行报告》中，央行表示将继续执行稳健的货币政策，使贷款与社会融资规模实现平稳增长，并降低社会融资成本。在经济下滑压力仍然较大，且外汇占款下滑的背景下，为了稳定经济增长以及支持经济结构的调整，预计2015年中国的流动性将呈现“宽松”局面。

市场利率下移趋势初显

在利率市场化的条件下，融资利率受经济运行和货币环境共同决定，而体现风险溢价的实际借贷利率是不受政策影响、体现当期商业环境的自然利率。由于货币存量一直处于过分充裕状态，以及信贷有效需求的不足，实体部门的市场利率实际上一直处于“虚高”的状态。这种“虚高”主要是受金融市场繁荣的影响，资金从实体部门流向金融部门的结果。

2015年下半年，伴随着资本市场泡沫的破裂，以及监管对于场外“配资”行为的规范，各种套利资金开始回流银行体系，实体领域的资金供应有所增加，从而使得实体部门融资成本开始呈现下降趋势。从民间借贷利率水平变动来看，当前市场利率水平虽然仍在正常区间值内波动，但从利率运行走势看，已经呈现趋势性下降的迹象。

从银行间流动性变化来看，受名为“稳健”、实则“偏紧”货币环境的影响，8月银行间市场利率继续回升。8月同业拆借加权平均利率为1.79%，环比上升0.28个百分点，同比下降1.38个百分点;质押式回购加权平均利率为1.79%，环比上升0.36个百分点，同比下降1.32个百分点。不过，这种回升应不具有趋势性，或只是资本市场波动时期，货币需求临时上升影响的结果。8月，银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交 53.28万亿元，日均成交2.54万亿元，日均成交同比增长103.8%。其中，同业拆借、现券和质押式回购日均成交分别同比增长118.2%、138.9%和96.7%。

近期股市的大幅调整，从根本上说，与宏观经济基本面的变化无关，主要是市场本身“去杠杆”引发的结果。经济触底走稳和货币回升，将为股市的平稳运行创造适宜的宏观环境。经过前期较大幅度的调整，股市投资价值再度体现。

股市经过前期较大幅度的调整后，市场和经济、货币间的双偏离程度已大为缓解;另一方面，“救市”造成的事实上中国版“QE”对资产价格短期的走强有支撑作用。在中国经济转型阶段，支持新产业的政策会不断出台，友好的政策，囤积于金融领域的过剩流动性，都为未来的结构性行情的开展准备了较好的条件。

上海证券认为，就大趋势而言，债券资产的交易价值仍然是为正的。首先，在经济增速持续下行的趋势下，经济延续“底部徘徊”的状态是大概率事件，因此，6-12月内经济下行压力不能消除;其次，非食品外的价格下降趋势已经形成，通货紧缩压力6-12月内也不会消除;第三，货币政策基调不会改变，即使海外加息，国内也会有对冲性政策出台;第四，标志性利率和产品的价格，仍然处于和经济基础不对应的高位。

宽松政策促生“去监管化”

综合来看，市场对信贷和货币增长的前景存在明显分歧;这主要是受货币当局的政策模糊性所影响：虽然央行对2015年的货币政策已明确界定为“中性”――为经济运行创造中性货币环境，并界定中性的标准为M2增速等于12%，但央行行长在公开场合又解释为增速不重要，可根据需要加以调整。可见，中国货币当局政策目标的弹性有较大的空间。

货币和经济间的关系显然已由“积极”转向“中性”，这是央行维持货币政策中性基调不变的根本。但是，在资本外流的压力和趋势下，发挥存款准备金的“池子”功能，“对冲”外汇储备减少给中国基础货币调节带来的影响，将是未来货币政策的主要工作。

资本外流是国内外经济、金融形势变化下不可逆转的趋势。2015年中国净资本输出国地位确立，尽管高货物贸易顺差仍将持续一段时间，但服务项目和资本、金融项目的逆差将抵消甚至有余。主要表现在美国金融体系恢复正常和经济复苏走上正常轨道，将带来美元的强势回归;中国经济放缓导致部分国际资本的外流;中国富豪资产的全球配置需要等。

不过，上海证券对此的观点是，对冲性质的“宽松”动作不会带来真正的流动性宽松。上海证券认为，未来会进一步出台的降息降准只是“对冲”性质的操作，流动性宽松的格局不会来临，维持货币“二分法”下“紧数量、低利率”的判断。

中国当前的货币困境是货币存量过分充裕，这也是央行坚持结构调整、总量稳健的政策基准。当前货币政策的一个突出变化是，在人民币国际化方向下，提高汇率的灵活性，这意味着汇率成为央行货币政策常备箱中的日常工具，也表明中国加入了全球竞争性贬值的行列。在经济危机时期，各国开展竞争性贬值是资本主义有生以来的通例。汇率工具进入央行常用工具箱后，人民币贬值路径与升值进程相对称，仍然为“蛙跳式”。上海证券认为，人民币虽然不会持续贬值，但中期（6-12月）贬值政策目标 为“7”的判断不变。

对于银行而言，虽然流动性宽松不能改变下半年银行资产质量压力继续上升的趋势，但是这一风险已经反映在目前的估值中。目前银行股PB折价和超额拨备对应的隐含拨备率已经高达4.2%，高于2015年中期末2.7%的逾期贷款占比。在申万证券看来，即便在最悲观的情景假设下，即50%的新增小微和三农贷款全部成为不良，不良率也只有3.2%。因此，银行资产质量风险已经反映在估值中的观点是有可靠依据的。

近期，实体经济开始出现了更多的积极信号。8月新增贷款中，居民中长期贷款和企业中长期贷款的新增额和占比均较7月有明显提升，显示实体经济信贷需求和供给均有所复苏，这将改善银行的资产质量从而推动银行估值的修复。

另一方面，银行业的去监管化正在进行中。在2008年“四万亿”刺激政策之后的几年中，管理层对银行业的监管始终没有放松，反而不断增强，包括2010年开始的严控开发贷和地方政府融资平台贷款，以及2013年开始的打压理财产品和同业资产监管套利等。但是从2014年下半年开始，银行业开始逐步进入一个去监管化的时代，包括持续的全面降准和定向降准，存贷比的进一步调整，理财业务和信用卡业务的事业部运营和存款准备金考核由严格的时点法转向更为灵活的平均法。

展望未来，银行业更进一步的去监管化值得期待，包括取消存贷比考核、允许银行获得券商牌照、远程银行账户开户和更为深入的国企改革等。这将使银行可更为灵活地管理流动性和资产质量的波动，从而彻底除去政策监管长期压制银行估值的枷锁。