关注经济下行风险

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年初以来，新兴市场波动加剧，美、欧、日复苏之路虽仍非坦途但势头已经明确。

国内方面，恰逢春节期间数据相对清淡，日前公布的汇丰制造业PMI初值为七个月低点48.3，将1月-2月合起来看，较去年四季度平均水平50.7回落了1.8个百分点，显示经济扩张动能仍在继续减弱。

实际上，从全球范围来看，更令人担忧的也是通缩而非通胀风险。对于美、欧央行来说，一方面经济基本面数据改善有收紧货币政策的需求，另一方面物价水平下降又要求其保持货币政策相对宽松。对于债务水平居高不下的美欧国家来说，通胀继续走低意味着实际债务水平的上升，去杠杆难度加大并最终拖累需求。

从货币政策角度看，国内银行间市场资金价格近两个月有所回落，七天回购利率从去年12月的5.21%降至1月的4.69%和2月的4.28%，但仍明显高于2012年全年的平均水平3.49%，略高于2013年平均水平4.08%。2月18日以来央行连续三次开展14天正回购，招标利率稳定在3.8%，尽管有市场机构将这一政策调整理解为是央行释放的收紧流动性的信号，但我们认为目前没有数量上收紧的必要，而市场利率也仍在继续下行。

流动性的改善使得去年下半年以来债券收益率上升的情况有所改善，有助于降低企业融资成本。当然，从流动性的来源角度，资金流入和央行对外汇市场干预带来的基础货币投放增加，以及短期内财政存款投放的影响都决定了流动性宽松的情况还能持续一段时间。

从监管层的角度出发，打击人民币跨境套利，促使人民币汇率预期分化，并为未来汇改做好铺垫与国内利率市场化是可以协调推进的，在这个过程中，监管层对于利率波动预计会有更高的容忍度。

回到经济基本面，汇丰制造业采购经理指数继续回落的同时，就业分项指数连续四个月在50以下，且降幅有所扩大，显示就业市场状况可能仍在下滑。根据汇丰制造业PMI简单推算GDP增速，所对应的一季度GDP同比增速可能从去年四季度的7.7%进一步下滑至7.5%左右。需求走弱的情况如果持续，其对就业市场的负面影响可能表现出非线性的特征，而就业市场一旦加速恶化，可能间接影响改革的公众支持率而不利于深化改革进程的推进。保持合理的经济增长速度与推动结构改革之间的协调关系，也是决策层反复强调的题中应有之义。

前瞻地看，从今年的外需环境来看，美、欧、日实体经济回暖，对于出口会有一定的提振。年初以来新兴市场波动使得亚洲、拉美、欧洲新兴市场国家经济有所分化，部分经常项目赤字，国内通胀高企国家如印度、南非，以及受国际大宗商品价格下跌拖累的部分拉美国家。尽管情况有所不同，但之前经济结构问题被超宽松流动性所遮掩，改革迟滞导致国家竞争力下降才是根本原因。

新兴市场经济这一轮波动所暴露出的深层次问题要根本解决无疑需要不少时间，但对于国际金融市场的冲击有望逐渐平息。因而对中国经济增长负面影响相对有限。发达市场的回暖则有一定的上行拉动影响。我们因而预计今年中国出口形势略好于去年。但内需方面，则有不小的下行压力。

近期公布的各个地方“两会”所确定的增长目标显示，31个省级地方政府中，22个降低了今年的GDP增长目标， 7个增长目标持平。作为固定资产投资增长主力的地方政府，其增长冲动有所下降无疑会对今年的固定资产投资增速构成下行压力。

此外，分行业看，从去年已经日益明显的一二线与三四线城市房地产价格的分化趋势，在今年可能持续。从三四线城市的情况来看，局部地区供给相对于需求过剩问题已经开始暴露。统计局日前公布的70个大中城市房价数据显示部分城市月度环比价格已经开始下跌，这些因素结合在一起，都使得房地产行业投资在今年保持平稳增长的不确定性有所上升。

鉴于房地产投资占据固定资产投资四分之一，且联系上下游相当长的产业链，房地产投资放缓无疑将拖累整体固定资产投资。从去年全年的支出增长数据来看，固定资本形成仍是增长最主要的驱动力量，贡献54.4%。消费方面，政府消费受反腐败行动影响仍可能继续回落，民间消费有信息通讯消费等新热点支持可能保持总体消费相对稳定。总体来看，稳增长压力不可低估。 作者为汇丰银行大中华区首席经济学家