人民币在岸市场与离岸市场关系的实证研究

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摘 要：人民币二次汇改以来，人民币跨境贸易结算有序推进，以香港为中心的人民币离岸市场初步形成，境内外外汇市场一体化程度正在加大。本文通过对在岸人民币远期交易与离岸人民币无本金交易远期外汇（NDF）汇率的因果关系检验表明：3月远期引导3月NDF的变化，12月期NDF引导12月远期的变化。这表明，境内外汇市场在中期价格发现功能方面具有优势，而境外外汇市场在长期价格发现功能方面具有优势，人民币汇率市场化形成机制已经基本形成，人民币汇率接近均衡汇率水平。

关键词：人民币汇率；无本金交易远期外汇；远期交易

中图分类号：F8222 文献标识码：A 文章编号：1000176X(2012)06006806

一、引言及研究综述

受国际金融危机冲击，2008年以来多数货币对美元大幅贬值，人民币对美元汇率保持基本稳定在68元附近，这对于中美经济发展和全球经济稳定都具有积极作用。随着全球经济企稳复苏，中国经济继续向着宏观调控预期方向发展。2010年6月，中国启动新一轮人民币汇率形成机制改革，以增强人民币汇率弹性，完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。人民币二次汇改以来至2011年底，人民币对美元累计升值近8%。尽管中国人民币汇率形成机制改革取得了积极进展，但部分发达国家集团却仍以人民币汇率偏低为由，指责人民币汇率扭曲了国际竞争，使国际贸易对中国有利。2011年10月11日，美国会参议院通过了旨在逼迫人民币升值的《2011年货币汇率监督改革法案》，人民币均衡汇率再次成为全球关注的焦点。

1993年11月，中国确立了“以市场为基础的有管理的浮动汇率制度”的改革方向，并分别于1994年、2005年和2010年进行了人民币汇率形成机制改革。在每一次人民币汇率形成机制改革前后，许多国内外学者均对人民币均衡汇率进行了深入的研究。按照理论基础的不同，已有研究主要利用购买力评价理论（Purchasing Power Parity，PPP）、行为均衡汇率理论（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）和宏观经济均衡法（Fundamental Equilibrium Exchange Rate，FEER）对人民币均衡汇率进行研究，并形成了两种竞争性观点：一种观点认为人民币存在低估问题，另一种观点则认为人民币不存在低估问题。

在关于人民币汇率被低估的研究成果中，Cline和John［1］搜集整理了当时已经公开发表的关于人民币均衡汇率研究的18篇代表性研究成果，除了Wang［2］认为人民币汇率可能被小幅高估之外，其他研究成果均显示人民币均衡汇率存在不同程度的低估，被低估的幅度一般在3%—55%之间，最大低估幅度为138%。国内学者何帆等［3］认为，2005年7月至2007年，尽管人民币真实汇率升值接近10%，但仍然被明显低估，低估的幅度在20%以上。王泽填和姚洋［4］研究发现，人民币汇率自1985年以来就被低估，2005—2007年人民币被低估的幅度分别为23%、20%和16%。

在关于人民币汇率不存在被低估的研究成果中，Lau和Stiglitz［5］认为，没有足够证据表明人民币汇率被低估。Funke和Rahn［6］通过运用行为均衡汇率利率理论（BEER）和永久均衡汇率模型（Permanent Equilibrium Exchange Rate，PEER）研究发现，在1993年底之前，人民币汇率总体被低估，而且被低估的程度不断加深，从1994年开始，人民币汇率被低估的程度不断降低，至1999年底，人民币汇率已经接近均衡汇率，不存在被低估。这一观点也得到了国内学者赵志君和陈增敬［7］经验研究的支持。Cheung 等［8］认为即使考虑人口、贸易开放度、资本管制等因素，人民币汇率可能在一定程度上被低估，但是并不显著。国内学者卜永祥认为，人民币汇率从2006年四季度开始出现被高估的迹象［9］。邱冬阳和尹华杰以1994—2009年中国前10位主要贸易伙伴双边名义汇率的中间价、物价指数以及贸易金额为样本，对人民币实际有效汇率进行了测度，研究发现2008—2009年名义汇率与实际汇率基本相同，说明人民币均衡汇率基本形成，不存在被低估的现象［10］。

现有关于人民币汇率的研究为我们分析框架的建立和研究提供了必要的支撑和参考，但是上述研究也不可避免地存在一些不足。其中，PPP法主要存在以下两点不足：首先，市场汇率不仅包括由于国际贸易而产生的货币需求，也包括由于金融资产交易产生的货币需求；其次，PPP只是反映了一个经济中商品与服务的相对价格，不包括那些没有在国际上进行交易的商品与服务。正是由于PPP理论的局限性，通过PPP估算出的人民币汇率被低估的程度明显高于通过其他理论估算出的人民币汇率被低估的程度。而且在PPP估算方法中，运用不同的指数所估算的结果也存在极大的差异。宏观经济均衡法（FEER）存在以下三点不足：一是由于FEER将国际收支经常账户视为决定均衡汇率的主要因素，体现在FEER方法中的汇率决定利率理论是汇率的经常项目决定理论；二是由于涉及许多与国际收支有关的项目参数设定，使得该方法对参数设计的敏感性比较大；三是FEER着重考虑国际收支、潜在产出缺口和可持续性资本流动性等三方面基本要素对汇率影响，没有考虑短期经济因素和临时冲击对汇率的影响，因而是一种比较“理想化”的研究。FEER理论有助于提高实际均衡汇率和汇率失调估计的精度，但是由于发展中国家在实证分析中普遍存在样本量小、统计数据质量不高以及经济快速发展所带来数据变结构特征较为显著等问题，从而降低了研究的精度。因此，创新研究样本对于提高人民币汇率研究的精度具有重要意义。

近年来，随着人民币跨境贸易结算不断深化，以香港为中心的人民币离岸市场已经基本形成。香港市场是全球金融中心之一，是最大的跨境贸易人民币境外结算试点地区，也是全球最大的离岸人民币市场。截至2011年底，香港人民币存款余额接近6 000亿元。香港人民币离岸市场在较大程度上反映了人民币在国际市场的真实供求关系，由此形成的人民币汇率是判断人民币均衡汇率的重要参考。人民币离岸市场和在岸市场汇率之间的关系，则是衡量人民币汇率市场化机制是否形成的重要标尺。在香港离岸人民币交易中，一个最重要的品种是人民币无本金交易远期外汇（Non-Deliverable Forwards，NDF）它是指结算日根据约定的远期交易汇率与结算日前第二个工作日银行间外汇市场即期交易收盘汇率采取轧差交割的结算方式。它与外汇远期交易的不同之处在于NDF合约到期时，不需交割基于合同发生的全部货币额，只需交割根据合同规定汇率与合同到期时市场汇率之差而计算出来的金额。。有鉴于此，部分学者张陶伟和杨金国［11］ 以及黄颖和黄志刚［12］认为人民币NDF反映了人民币均衡实际汇率的信息，NDF失调和行为均衡汇率（BEER）失调存在内在而长期的一致关系。但受制于资本项目和外汇管制，市场中短期随机和投机因素对人民币NDF价格的影响不大。当然，也有学者戎如香认为汇改以来，随着人民币汇率波动幅度的扩大以及部分解除资本项目和 PPP法 FEER法 BEER法 研究成果 评估年份 低估程度 研究成果 低估年份 评估程度 研究成果 评估年份 低估程度 Big Mac(2007) 2007 138 Goldstein & lardy（2004） 2004 20-35 Bénassy-Quéré

et al(2004) 2001 16 Bosworth(2004) 2004 67 Goldstein & lardy（2004） 2007 30-55 Bénassy-Quéré

et al(2006) 2004 31-45 Cheung et al(2007) 2007 100 Jeong & Mazier (2003) 2000 29 Funk & Rahn（2005） 2002 3-6 Coudert& Couharde (2005) 2003 41-50 Anderson（2006） 2006 18-25 Macdonald & Dias(2007) 2007 8-42 Frankel（2006） 2000 56 Cline(2005) 2005 21 Stolper & Fuentes(2007) 2007a 7 Cline(2007) 2007 11-18 Wang(2004) 2003 0-5 Wren-Lewis(2004) 2003 19-22 Goldstein（2004） 2004 15-30

资料来源：Cline and Williamson(2007)

--!> 外汇管制，人民币在岸远期市场和离岸 NDF市场之间的联系不断加强，境内外相同期限人民币未来汇价相互影响，并不存在处于绝对优势地位的人民币远期汇率定价市场；但人民币 NDF市场汇率的变动趋势引导在岸远期市场汇率的变化趋势 ［13］。黄学军和吴冲锋则从二者融合的角度对在岸人民币汇率与离岸NDF之间的结构特征进行了解释：在人民币汇改之前，由于境内的人民币汇率价格受到严格管制，境内人民币市场和离岸市场两者处于完全分割两者不存在互动关系；改革后境内外外汇市场一体化程度在加大，使得离岸价格和境内的现汇外汇价格存在长期均衡，并且出现引导关系［14］。此外，林伟斌和陈浪南将人民币汇率运动方程扩展为更一般的随机过程基础上，以限制条件下的即期汇率为标的产品，构建了在不完美市场下人民币远期汇率的定价模型［15］。基于上述认识，本文也以人民币在岸汇率与NDF汇率作为本文研究对象。