博纳“资本”论

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作为在美国上市的第一家中国电影发行公司，博纳影业的经历将为中概股提供一则实用教案

博纳影业掌门人于冬还能给华尔街多少好故事？

两年前筹划在纳斯达克上市时，博纳曾给华尔街描绘了一个“中国的派拉蒙”，今年5月，随着与邓文迪的早餐会，故事变成了“好莱坞的博纳”：引进新闻集团战略投资后，博纳极可能获得20世纪福克斯的资源，未来还会有无数与好莱坞的合作机会。在这笔交易中，于冬显然已不是当初那个面对破发诚惶诚恐的华尔街新人，他斡旋于PE投资人和战略投资者间，一边进行心理博弈，一边向新闻集团力争权益。宣布交易当日，博纳影业股票高开高走，截至收盘涨幅7.88%，最高价6.5美元创52周新高。

但令人担心的是，这也有可能是未来“52周”的最高值。

作为在美国上市的第一家中国电影发行公司，博纳一直未能给后进者树立太多信心。令人疑惑的是，为何一家模式健康、方向正确的公司，在连续六个季度业绩达到预期，金像奖和战略投资等喜报频传之时，股市仍没有合理的反应？

当然，资本市场不是一一对应那么简单，纵使美国拥有全球最理性的股市，股价离真实价值相对接近。当遇上电影这么一个“性感”的行业，它也难免露出感性的一面。

“感性”的股市

从今年3月起，博纳影业的股票稍敛惨淡，呈现逐渐上升的势头。3月8日开始在内地放映的《桃姐》最终收获6200万票房，似乎为博纳打开了局面。但回望年初，当《龙门飞甲》和《大魔术师》在1月各自狂收5.6亿和1.5亿票房，羡煞同行，博纳的股价却依然在4美元左右的低位徘徊。

票房是否能反映于股价？“这很难量化，其中一个原因是一季度的总体财务数字要到5月上旬才能面世。”博纳影业战略委员会顾问、前CFO许亮对本刊说。另外，投资人对票房的预期也会影响股价的反应。《桃姐》最初预期并不高，但最终票房翻倍，“超过预期，就会在股票上有所反映。”

而票房高开的《龙门飞甲》、《大魔术师》，则不幸遇上了美国的圣诞季后。业内流行“圣诞节涨势”的看法，即12月的股市通常会有一次整体涨幅，之后即进入圣诞假期，在这个期间，基金经理们一般不愿意买卖股票。1月则是调整期。

当然，这些只是外在因素。最根本的原因，来自于博纳作为电影公司的属性。作为一家以发行为核心的公司，博纳影业的股票相较于内容制作商，本来应该更为稳定。“由于市场原因，博纳没法纯粹做发行，有一定投资涉及到内容，所以会有波动性问题。”曾主导博纳上市的前美银美林董事蒉莺春对本刊说。电影的天然属性会使其股价受更多因素影响：一个电影项目的成败，票房的淡旺季，竞争对手的表现，甚至政策风险。

这些特征使投资人的股票估值异常困难。一般，基金经理需要建立财务模型，对公司未来一两个季度甚至三五年的财务状况进行预测。但对电影公司做预测就太难。“一年公司收入由16至20部电影贡献，但是具体到单片，即使是在电影圈摸爬滚打二十年的于冬，也很难准确预测其票房。”许亮说。

因此，投资人不得不采取自上而下的建模方式：先对国内外总经济面进行研究，分析中国电影市场增长趋势，再看公司层面。而非更加流行的自下而上法则，即“选股重于大势”，先从公司分析开始，再观察产业面状况，最后才检视总体经济因素。

自上而下方式下的公司股价，更容易受到大经济环境影响。“经济好就涨，经济不好，投资人对你的信心最早消退。”1月份的欧债危机，博纳便身受其害。

更何况新闻集团入股前，博纳27％的股票在PE投资人手里。“PE投资人在上市后一般难以长期持有公司股票，所以二级市场投资人会存有疑虑，怕财务投资人一旦开始无序抛售，会引起股价的连锁反应。”许亮说。

于冬回购股票正是为消除资本市场的顾虑。新闻集团的进入可谓一箭双雕，作为长期稳定的战略投资伙伴，可以消除资本市场对PE的不确定性，同时引进福克斯的资源，向好莱坞发行大片走近了一步。

当然，博纳未来的股市，还有赖于公司持续与二级市场投资人的沟通。但这也需要时机。如果在德勤涉嫌财务造假的时间去见投资人，可能会被问到异常粗暴的问题。

至于整个中概股遇冷的大背景，一家公司的好坏作用微乎其微。博纳只能继续做好基本面，凸显其发行优势。而事实上它也正在这么做。“于冬从来没有觉得电影制作会成为博纳的战略重点，其核心始终是发行。做内容和院线都是为了发行。”易凯资本创始人王冉说。今年博纳计划发行16至20部影片，并将进口批片的发行数量增加到4部。

看上去，博纳的战略没有什么问题，这是个好消息，但对于其股价，一个好消息显然还不够。可喜的变化是，于冬对资本市场讲故事能力日臻娴熟。