升值历史对比视角下的市场演绎

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当下，通胀难以单纯用利率、存款准备金率等单纯的货币政策来控制，面对着大宗商品上涨导致的输入性通胀压力，当前的人民币升值不再仅仅是为了缓和国际政治压力，而是带着压制通胀的任务来到市场面前，这与前两次汇改的情形颇不相同。

通胀压力驱动的本币升值

目前人民币正在以超越市场预期的速度升值，而且越来越呈现出单边升值的态势。我们认为，本轮加速升值的动力主要来自于输入性通胀难以治愈，同时美元指数的持续弱势也给人民币兑美元加速升值提供了条件。

短期来看，通胀是一条非常突出的理由。虽然CPI 同比从5.2%的高点回落，但是2 月份4.9%的通胀率超出市场预期，3 月份通胀率又升至5.4%。由于翘尾因素将在6 月份达到峰值，如果不加控制，通胀在二季度将会更加猛烈。面对越来越难以控制的通胀，政府必须有所动作。

我们认为，人民币汇率的加速升值之所以能够有助于解决通胀问题，首先是因为美国货币宽松和中国流动性转紧时期，人民币汇率理应上升。从货币环境的角度来分析汇率，如果本国货币环境较他国宽松，则应当贬值；反之，如果本国货币环境较他国为紧，那么就应当升值。

在国内转紧国外转松的货币格局下，国内政策制定者并不愿意加速人民币兑美元升值。然而这么做的代价就是通货膨胀。在国际市场流动性极为宽松的背景下，大宗商品价格不断上扬。而由于中国已经晋升为制造业大国，产能的不断扩张需要包括原材料在内的各种生产要素的投入，而中国对于原材料的巨量需求，令中国完完全全暴露在大宗商品价格波动的风险之中。尽管PPI 向CPI 传导的过程中过滤了大部分的大宗商品价格冲击，但是由于近期大宗商品价格增幅过于迅猛，因此难免造成其对国内通胀率的明显冲击。所以，如果要控制通胀，那么利用汇率的加速升值来吸收大宗商品价格的冲击是一条值得关注的政策路径。此外，央行操纵汇率升值意味着抛出外币标价的资产，从而收回人民币标价的流动性，这也直接起到了货币紧缩的作用。

上面的推测得到了历史案例的支持。自2004 年以来，中国经历过两次较为严重的通胀，一段时间再2004 年，另一段时间则发生在2007 年下半年到2008 年上半年。在2004 年通胀持续高企之后的2005 年，中国终于开始了汇率改革，从此开始了人民币兑美元的持续升值。而在2007-2008 年的高通胀时期，人民币兑美元汇率也出现了加速升值。这足以表明，在高通胀时期，汇率升值是政策制定者备选的方案之一。

德国、日本升值后影响的中国反思

德国、日本在1973年的本币升值后，两国的实体经济反应存在着共性，也存在着差异。从共性上来讲，本币的升值导致了顺差的收窄或转化为逆差，而且需求转向国外产品也会导致国内生产活动的下降。而从差异上来讲，日本和德国在政策应对上有所不同，所以导致了工业产值增速回落时点上的差异和通货膨胀的差异。

（1）共同点：进口增加、需求的国外转移

我们首先来分析汇率升值对于顺差国实体经济波动的影响。从日本的案例来看，73 年2 月中旬日元汇率一次性升值，美元兑日元汇率由300 左右降至265 左右，日元升值接近10%。日元升值后，日本出口同比增速维持平稳，而进口同比则出现了明显地上升。因此，在汇率升值以后，日本陷入了贸易逆差。

而从德国方面来看，虽然没有陷入逆差，但是与往年相比1973 年9-12 月份德国的贸易顺差增速明显弱于往年，这表明马克短时大幅升值对于联邦德国贸易顺差也产生了负面冲击。而顺差增速放缓也与进口增速的大幅提高有关。

虽然两国的出口未受到升值的明显影响，但是进口增速的大幅上升则表明汇率的变动起到了需求转移的作用，由于国外产品在价格上变得更为便宜，自然会有更多的国内需求转向国外产品。这不仅表现在日本的逆差和德国的顺差收窄上，也表现在两国工业产值增速的下滑上。在73 年12 月OPEC 联合提价之前，西德和日本的工业产值增速就出现了明显的下滑。这表明汇率一次性升值对于实体经济的影响还是存在的。而中国一季度顺差的收窄似与这两个案例类似，其对国内实体经济的影响也值得关注。

（2）差异性：货币政策不同下的经济回落方式差异

首先，在分析日本、德国的这两次升值之前需要强调几个时间点：

日本的一次性升值时间是在73 年的2 月；

德国的一次性升值时间是在73 年的6 月；

最为重要的是，我们对于两个案例升值后经济以及通胀如何运行的观察仅仅局限在73 年内的变化，而不考察73 年之后几年经济继续下行的情况。这是因为，我们认为74 年开始的经济下滑主要是由于石油危机所带来的，而标志性的起点就是73 年12 月OPEC 统一上调能源价格，因此，我们观察的是尚未爆发石油危机前经济和通胀的运行路径差异。

其次，我们在之前已经说到过，之后两国经济和通胀运行的差异主要来自于通胀背景下本国货币政策松紧程度的不同。德国方面，从73 年4 月开始，德国货币供给同比增速开始下滑，到9 月份，货币供给增速已经降到1%以下；而日本方面，2 月本币升值后货币供应增速不降反升，到4 月份，货币供应增速已经为30%左右，这种状态一直持续到73 年9 月，随后日本货币供应增速才开始下降。

再次，我们先来观察一次性升值之后经济方面的变化，总体来说在高通胀和进口增加需求转移的背景下，73 年两者的经济均出现了明显的下滑，但是由于货币松紧的差异，这种下滑在方式上有着明显的不同。

日本方面，2 月份日元升值以后，日本的工业产值并没有出现明显地下滑，而是在16%以上的工业生产被维持了将近半年的时间，之后到73 年12 月份，日本的同业产值同比从16%降至10.3%。对于这种工业生产仍被维持近半年高速增长的情况，我们认为主要就来自货币对当时经济的支撑，因为从微观实体上来看，在高通胀的压力下，日本企业的盈利同比情况实际上在73 年的1 季度就已经见顶，即使考虑到向宏观面的一定传导时间，也难以维持长达6 个月工业增加值的继续高速同比增长。

另一方面，德国方面一次性升值之后的经济下滑在时间上就显得迅速很多，仅仅经过两个月的时间就看到了工业增加值明显的下行趋势，而从代表企业利润的投资性支出收益数据上来看，在升值时间点附近，企业盈利也是有大幅下滑的，以工业生产的下滑就较为同步。随后工业产值同比从9 月份的8.03%降至12 月的2.10%。

最后，在通胀未来的运行上，两者的差距更为明显。放松的货币政策使得日元在升值的情况下，通胀完全没有可控的迹象，继续上行，到73 年底，通胀率已经高达18%；而在德国方面，6 月份升值进行以后，德国的通胀率先是下跌，随后回升，基本维持在震荡被控制的范围。

值得一提的是，如果将观察的样本扩展至74 年，虽然德、日两国同样面对能源危机的影响，德国受到的影响小于日本，德国工业产值增速在74 年上半年已经停止下滑，日本则一路下滑。

总体来说，两者的差异表明，货币政策宽松延后了汇率升值对于实体经济的负面影响，而德国式的“紧货币+松财政+升值”的政策组合将增加经济硬着陆的风险；但从中长期来看，德国的紧货币政策对实体经济或许更加有利。

中国当前的实体经济与政策环境对比

我们认为，在政策组合的选择上，中国会更加接近于联邦德国，也就是采用紧货币、松财政的政策组合。这一方面是因为升值本身就是因为中国面临着较大的通胀压力，在一定程度上就是配合紧缩性货币政策的。另一方面，从2005 年汇改前后的货币政策来看，也采取了较为稳健的货币政策和扩张的财政政策。因此我们判断，政策制定者已经考虑到了日本货币、财政双松所导致的大幅通胀的后果，从而在政策组合的选择上更加谨慎。

因此，从历史对比的角度来看，在这样的情况下，实体经济的短时下滑或将不可避免，经济小幅硬着陆的概率亦会有所加大。目前上下游行业呈现冷热不均的状态，更接近于下游的重卡和机械行业表现明显弱于市场预期，而上游煤炭及相关产业链面临的需求则非常旺盛。

这种上下游的割裂，更多地是来自于相机抉择的政策组合，货币紧缩无法控制通货膨胀从而影响终端需求的同时，政府投资拉动经济又导致了上游行业的良好表现。那么，通货膨胀的难以抑制主要来自于产能缺口的缩小，而非货币环境的过于宽松。在这样的情况下，为了抑制通胀，政策转向甚至引发经济硬着陆都并非没有可能，人民币升值的因素当然也会在其中起到一定的作用。