解读美国次级债危机

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次级债危机的爆发以及损失估计

自2007年3月22日以来，历时一年之久的美国次级债危机牵动着全球经济神经，目前依然尚未得以有效解决。全球各大发达国家的金融机构都遭受了不同程度的损伤。

据公开数据显示，在此次事件中受损最大的瑞士银行，损失高达184亿美元，目前该银行仍持有276亿美元的次级债，并存在800亿美元的风险敞口，2007年净亏损39.8亿美元。花旗银行2007年第四季度损失98.3亿美元，美林银行2007年第四季度损失99.1亿美元。

2007年9月，英国诺森洛克银行一度出现了恐慌性的挤兑，英格兰银行注资250亿英镑，市场估值从53亿英镑下降到3.75亿英镑。2008年1月份，政府宣布对诺森洛克银行采取暂时性的国有化，这种情况是英国1970年以来的首次。此外，英国第三大银行巴克莱银行市值下降了40%，降至288亿英镑，市值缩水186亿英镑。

法国兴业银行除了由于交易违规损失49亿欧元以外，到2007年12月份，因次级债所引发的损失达到了26亿欧元。到2007年12月，日本银行业损失了61亿美元，并仍然持有132亿美元与次级债相关的金融产品。

现在，次级债危机显然不仅仅限于次级债市场，已经蔓延至其他市场。信用卡市场就是其中之一。美国经济70%来源于消费，平均每个家庭拥有五张以上的信用卡，信用卡在美国的消费当中起着举足轻重的作用。信用卡不良债务去年增加了19%，到去年12月底，信用卡的违约率从一年前的6%上升到7.6%。受次级债危机影响，去年第四季度花旗信用卡部门利润下降了53%，摩根信用卡营业部的营运成本上升40%，美国运通卡坏账率上升了70%。

此外，根据美国投行的研究，全球41%的基金头寸过多。由于次级债危机，全球资本市场受到了压力，道琼斯指数、伦敦金融时报指数、日经指数都在下降。与2007年6月29日相比，道琼斯指数2008年1月30日的市值损失了3000亿美元。去年，美国金融行业裁员15.3万人，而2006年，整个行业裁员仅5.03万人。截至今年1月底，全球因次级债危机而导致资本市场缩水约8万亿美元。这从总量上讲，已经超过全球历次金融危机所造成的损失。

危机源头来自次级债泛滥

次级债危机为什么会有这么大的影响？要弄清这个问题，首先必须对次级债有一个清楚的认识。次级债就是房屋抵押公司等金融机构，贷款给信用级别比较差、没有充分的法律收入证明、负债比较重的人。在美国，次级债采取一种评分制度，划分界限的分值就是660分。在这个分数以上的就是优质(Prime)的贷款人，这个分数以下的就是次级（Subprime）的贷款人。据此，不同贷款人在贷款时享受不同的利率，如果不是优质贷款人，利率就要比正常的利率高出2%~4%。次级债在美国很受中下层阶层的欢迎。因此，次级债主要发生在这些人身上。

事实上，次级债在美国并不是一个新东西，但是，过去银行采取比较谨慎的运作状态，所以次级债规模并不是很大。到了1994年，根据美联储数据，其总量不超过350亿美元。但是现在，次级债规模已经超过1万亿美元，高达1.5万亿美元左右。美联储估计的次级债占房屋抵押贷款比重从2000年前的5%上升到了2006年的20%左右。

为什么次级债规模会大幅度增长？主要原因是2000年美国网络泡沫爆破，美国经济出现了衰退。2000年美国GDP增长3.7%，2001年美国GDP增长只有0.8%。经济衰退迫使美联储采取紧急的办法，利用货币政策鼓励进行大规模的投资。美联储将基准利率从2000年的6.5%下调到了2001年的1%，对民众而言，最好的投资就是买房子。在货币宽松的条件下，2001年~2004年间出现了许多推动抵押贷款的各种各样的创新产品。比如说前两年只付息，不还本，甚至没有收入的，贷款公司也可通过各种各样的条件来放款。

但是，2004年6月以后，美国经济开始发展，房价大幅度上涨，有的地方甚至超过了50%。这时，美联储改变了货币政策，连续17次上调利率，每次上调25个基本点。截至2006年6月29日，美联储的利率从1.25%上调至5.25%。此时，房地产市场并没有马上发生变化，但是压力已经显现出来了。2006年~2007年交接之时，房价开始走低，到2007年底有1500万个房屋抵押人，他们中绝大多数房价已经低于未付抵押贷款的价值，于是问题出现了。由于不能按期还本付息，抵押房屋被收回，抵押公司出现坏账上升，出现了普遍的借贷。由于房价下降了16%~30%，美国近800万个家庭面临破产。

危机爆发的深层次原因

如果仅仅只是次级债发展，而没有后来一系列的金融创新过程，次级债危机的影响力不可能这么大。正是因为次级债衍生出的金融产品在设计上的缺陷，以及人们对风险的无视，才导致了全球性危机。

我们就爆发危机的一整套系统的形成过程做一分析。当房屋抵押贷款机构把钱贷给贷款人的同时，他们自己也需要现金流，于是他们将房屋抵押贷款卖给商业银行或者投资银行。在银行的帮助下，资产被打包，即对抵押贷款证券化，主要包括两种类型：一是商业抵押贷款证券化，二是住房抵押贷款证券化。由此继续发展，还有以债券作为抵押的债券。银行为了更好地将这些打包的资产卖给投资人，会邀请评估公司对打包的资产进行评估，同时还会邀请保险公司来担保。由于抵押贷款相当受欢迎，这一产品被引入资本市场。在资本市场上，商业银行、各种基金、公司以及个人投资者都会去投资此类产品，所有的人都进入了这个系统。

当明白整套系统以后，不难发现，大家在资本市场投资时，链条已经太长了。一旦打包以后，里面的真实公司已经消失了。在房价上升时，大家都能从中赚钱，当房价下降时，整个体系就会将所有的人都卷入深渊。

在危机爆发之前，投资者往往无视风险的存在，只关心回报率，没有人会关注这个市场链条过长，以及金融产品创新本身存在的一大堆问题。对此，美国宽松的货币政策也应该负有重大责任，它不仅引起美国的流动性泛滥，更导致了全球的流动性泛滥。

此外，次级债危机中还存在严重的道德风险。评级公司显然没有对资产进行认真的评级；保险公司也只想着赚取保险费，对资产背后实际存在的风险根本不关心；投资银行则夸大了投资的收益前景。种种问题使得次级债链条上只要有一个环节出问题，就会导致整个系统爆发危机。

从流动性危机

走向偿付性危机

金融危机之所以产生，是因为投资者不愿意去支付基本的资产价值，致使资产不断贬值，引发恐慌，严重情况下导致经济衰退。比如，某电脑本来值一万元，可是人们觉得电脑还会降价，不愿意支付一万元买电脑，于是电脑供应商开始降价，然而降价之后，人们依然是买涨不买降。金融产品也是如此，这很可能导致信心丧失，甚至引起恐慌，而最严重的情况就是经济衰退。金融危机可以分为三个层次，先是流动性危机，再往下发展就是偿付性危机，最后到金融系统的崩溃。

2007年9月之前，美国政府乃至国际社会，基本上都认为次级债导致的危机仅仅只是流动性危机而已。因此，从7月起，美国政府和国际社会更多地是采取向金融体系注入流动性来应对危机。截至目前，各国为次级债注入的流动性已经超过了1万亿美元。

然而，9月份之后，美国政府开始认识到，这次危机已经进入到偿付性危机阶段，如果不采取紧急的应对措施，就可能会出现金融崩溃，后果不堪设想。此后，美联储3度大幅度降息，除了货币政策之外，布什政府也在采取更多的办法，比如积极的财政政策。政府与金融机构为了避免一百万个家庭破产，使其免于遭受诉讼，免于遭受房子拍卖，采取了利率暂控。2月18日，布什签署了1680亿美元的紧急财政刺激法案，希望能对消费、房地产、经济产生积极作用。3月16日，美联储还向投行开放贴现窗，允许用次级债抵押调换国债以提高流动性。

危机结束了吗？

美国的次级债危机现在是不是已经结束了？显然没有。据研究分析，美国目前的房屋存量可以保证10~11个月的销售，而房地产价格整体才降到-2.省略