回购思维 第12期

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对于众多跃跃欲试的上市公司而言，上好股份回购这一堂理财课必不可少。

2008年，中国上市公司掀起股份回购浪潮。

从美国纳斯达克，到香港联合交易所，再到国内A股市场，从科技类公司到大型国有企业，劲刮回购之风。

这些公司回购的主要目的是什么?从理财角度看，中国上市公司在进行回购决策时又该注意什么?

方式与目的

在一个成熟的资本市场中，股份回购是一种常见的财务行为，主要包括三种方式：一是通过中介机构或直接在公开的市场上进行购买：二是要约收购，即宣布在一定的时期内(一般两周左右)以特定价格购买一定数量的股东持有的股票：三是以协议的方式购买大股东手中持有的股票。

其中，第一种回购方式较为常见。例如，根据香港联交所资料，2008年8月16日至24日短短7个交易日内，除17日之外，联想集团每天皆有回购股份，总数达2745.2万股，回购价介乎3.40－4.225港元不等，共斥资1.09亿港元。

由于我国以前缺乏相关的股份回购的法规与指引，所以，2008年前，A股上市公司尚未有过真正的股份回购，有些所谓的“回购”，只不过是大股东的增持而已。

一般说来，上市公司进行股票回购主要是出于以下目的：

作为现金分红的一种替代。企业经过一段时间的经营后取得了盈利，如果以分配现金红利方式回报投资者，则股东需要缴纳个人所得税。所以，有些上市公司不分配现金红利。而以股票回购方式来使股东获取资本收益。具体来说，即股份回购后，发行在外的股份数减少，每股收益提高会引起股价上涨，股东通过持有或出售股票取得的收益可以不纳税。因此，股票回购是一种非常好的替代直接发放现金股利的收益分配方法。

作为股权激励的股份来源。一些上市公司已经实施股权激励计划，而用来激励员工或公司高管的股份来源之一，就是上市公司的股份回购。

增加财务弹性。当上市公司现金流充沛，且缺乏投资机会时，企业管理当局可根据实际情况，相机抉择进行股份回购以增加财务弹性。反之，当企业有高于资本成本的高收益率的投资项目，或存在重组、并购的机会时，则可以保留这部分现金，以满足各种投资需求。

维护公司股价。股票回购在一定程度上表明公司管理层对企业未来盈余与现金流情况充满信心，回购信息后，会对公司股价产生积极影响。如2008年5月至9月，仅4个月的时间，在美国纳斯达克上市的盛大股价跌37％，巨人跌58％，分众跌44％，九城34％，新浪33％等，这几家企业管理当局认为公司股价被严重低估，所以纷纷出手回购。此举一方面能够提升资本市场对公司的价值认同，另一方面，也可以有效防止对手的敌意收购。

估值内外

不论是在内地、香港还是国外上市的中国公司，从其的股份回购的公告看，当前进行股份回购的主要理由都是估值太低，公司股价不能合理反映公司价值。

但中国上市公司的估值真的过低吗?

从指数上看确实如此。上证指数自2007年IO月的最高点6100多点跌至截止到2008年10月最低时的600点，跌幅高达70％以上。从市盈率来看，A股估值也较美国市场低。另据WIND统计，截至2008年11月7日，201家上市公司股价破净，其中制造业公司最多，有144家。“破净”上市公司数量上的快速增加也从一个侧面反映出目前A股整体估值偏低。

指数的巨大跌幅，以及市盈率(特别是动态市盈率)倍数的下降，从整体上可以得出A股估值过低的基本判断，但具体到单个企业来说，市盈率只能是一个参考的指标。例如，有些上市公司的市盈率很低，只有3－5倍，但我们仔细研究一下其定期公告就不难发现，这些上市公司的净利润都是债务重组和证券投资形成的，是不可持续的：再如，目前钢铁类上市公司的市盈率普通较低，但估值并不算太低，因为随着全球经济衰退的到来，钢材供过于求，价格逐渐回落，公司未来的盈利增长预期明显降低。

总之，一个公司的股价主要取决于未来的收益预期，即未来该公司取得盈利的规模、风险和持续性。所以，具体到每个公司的估值是否过低，还是需要通过基本面的深入分析来进行正确的评价。

就目前公布股份回购计划的两家A股上市公司而言，其回购恐怕是“醉翁之意不在酒”。

以天音控股为例。2007年8月，公司以29.9元的高价增发了2405万股，这些股份于今年8月开始流通，9月份还有约1.8亿股大小非解禁。公司这次进行股份回购很可能是为参与高价增发被套的机构或急于套现的大小非出货铺路。11月3日，天音控股以涨停板开盘，然而股价快速回落，最终只上涨了3.34％：但成交量却大幅放大至1.36亿元。显然，回购利好成为某些庄家的出货良机。

两点建议

综上分析，我们给那些准备进行回购的A股上市公司提出以下两点建议：

一是要对公司价值是否低估有一个正确的判断。上市公司是否进行股份回购，必要条件是从管理者角度考察公司股价是否与公司价值相当。如果公司股价的确远低于公司价值，那么管理层可以考虑回购股份。正如前文所言，尽管目前我国股市的整体估值水平是较低的，但具体到A股的单个上市公司，情况就可能大不相同，需要根据不同企业所处的行业特点、企业的经营战略等进行基本面的分析，只有这样才能对公司估值高低做出一个正确的评价，不能盲目追随“回购”风潮。

二是股份回购作为企业理财的一种金融工具，具有自身的一些特点，良好运用这一理财工具，有利于企业的财务运作与资本经营，有利于企业价值增长。上市公司管理当局必须对此有充分的认识。如果企业的现金确实充裕，融资渠道也比较畅通，股价确实低估，则完全应当实施股份回购。另外，上市公司也应该认真研究股份回购与现金红利之间的替代效应。股份回购与股权激励制度的实施，股份回购与财务弹性，股份回购与企业股价之间的联系等，以正确合理地运用股份回购这一金融工具，促进股东财富的增长。