股指期货的蓝筹股行情将如何演绎

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随着股指期货的临近，A股市场的大盘蓝筹股出现了较大的涨幅。有市场观点认为，股指期货加强了大盘股的稀缺性，推升机构买进成分股的意愿。那么，该观点能否在海外市场得到证实?股指期货对股票市场的影响又会如何演变呢?我们以中国台湾市场的经验进行分析参考。

上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变

中国台湾于1998年7月21日推出第一个股指期货――台湾加权指数期货，1999年7月21日又推出分盘指数期货――电子股指数期货与金融股指数期货。从长期趋势看，加权指数期货是熊市时推出，电子股指数期货和金融股指数期货是牛市时推出。不论推出时机如何，三个指数都表现出“上市前涨、上市后跌、长期趋势不改变”的特征(图1)。但是，深入分析，我们需要回答：第一，指数是否确实上市前溢价、上市后折价?第二，如果第一项成立，那么行情主要出现在哪些股票，蓝筹股还是所有股票?第三，这种现象是谁推动的，机构还是所有的投资人?

首先，我们将上市的指数与参照系进行对比，判断上市指数本身的估值水平是否改变。将台湾加权指数对比日经225指数可以看到，1998年1月以前，二者的走势接近。但是从股指期货上市前半年开始，台湾加权指数出现一段大幅溢价，上市后二者又回归相近的水平，台湾加权指数“上市前涨、上市后跌”的看法得到印证。电子股指数方面，中国台湾作为全球高科技产业链的一环，电子股指数长期与纳斯达克指数联动，二者走势接近。但是从台湾电子股指数期货上市前两个月开始，台湾电子股指数的溢价越来越高，而上市后溢价又逐渐收敛。台湾的金融股指数方面，与所有非金融股市值指数相比，在金融股指数期货上市前半年开始溢价，上市后又转为折价，也就是说，市场倾向于上市前买金融股，上市后卖金融股。

其次，股指期货对市场买卖意愿的改变可以从市盈率得到客观的回答。台湾加权指数的市盈率受金融风暴影响，从1998年初就一路下跌，但是在股指期货上市前一个月，估值水平逆势上扬，从当年6月12日的28．75倍上升到7月20日的最高点32．67倍，之后又恢复下跌格局。可见熊市中上市的股指期货还是引发了股市的买气。有趣的是，市盈率的中期高点出现在台湾加权指数期货上市前一天，时间点非常巧合(图2)。台湾电子股和金融股的市盈率变化也都说明，股指期货上市前估值水平上升，上市后下降。

蓝筹股是折溢价的主角，QFll是蓝筹股行情的推手

指数是由许多股票的表现组成的，那么股指期货行情是反映在所有的成分股上吗?答案是否定的，行情主要出现在蓝筹股。考察代表台湾蓝筹股的摩台指(MSCI台湾指数)与台湾加权指数之间的关系不难发现，摩台指的市盈率原本低于台湾加权指数，在股指期货上市前三个月，摩台指的估值水平高出台湾加权指数，但在上市后，摩台指的估值水平再次低于台湾加权指数。所以，“上市前涨、上市后跌”的特性，在具有指数话语权的蓝筹股身上表现得更加明显。以台湾市值最大的股票台积电(2330．TW)为例，在加权指数期货上市前的半年，其涨幅高于指数20％以上，而在期货上市后，又转变为小幅折价。

台湾股市的三大机构分别是QFII、基金、证券自营商。考察最具代表性的OFII持仓不难发现，在电子股指数期货上市前，QFII一直增持台湾的电子股，上市后又快速调减。对电子股中市值最大的台积电，QFII也是在指数期货上市前增持，上市后减持。金融股期货上市也有类似的现象。

作者为东方证券研究所分析师