基于协同效应的并购目标企业价值评估探讨

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【摘要】 目标企业价值评估是企业并购成功与否的重要影响因素之一。并购协同效应是并购的主要动因，但是传统企业价值评估方法并未把并购协同效应对目标企业价值的影响考虑在内。因此，文章通过分析协同效应产生的动因及其对目标企业价值的影响，提出了考虑协同效应的并购目标企业价值评估的基本思路、公式及参数确定方法。

【关键词】 企业价值 协同效应 价值评估 实物期权

一、并购概述

1、并购的作用

企业间的并购指通过一定的程序和手段，取得其它企业部分或全部所有权的投资行为，收购企业一般可以通过股票或现金来完成收购，取得对目标企业的控制权。收购并没有使得目标企业的法人地位消失。收购企业通过与被收购企业在资源、生产流程及技术等方面的整合产生协同作用，从而增加收购企业的价值或达到一个既定的目标份额。

协同作用是指企业从资源配置和经营决策中所能寻求到的各种共同努力效果。是企业内部或企业之间所产生的总体功能大于局部功能，总体效益大于局部效益加和的效应。可以说，协同作用是企业并购行为发生的基本动因。并购产生的协同作用包括：管理协同，经营协同和财务协同。

管理能力是一种重要的能力，企业可以充分利用管理能力，同时对多项任务进行管理，产生比管理单一业务更大的效益。如当企业的经营领域扩大到新的行业时，如果在管理上曾经遇到过类似的问题，企业管理人员就可以利用以前积累的经验，有效地指导和解决新遇到的问题。

经营协同通常假定在行业中存在规模经济，而在并购之前，企业的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。如一个企业在研发方面具有较强的实力，但在营销方面缺乏实力；另一个企业的市场营销部门可能有较强实力，但缺乏研发方面的实力。这两个企业的并购将导致经营上的协同。

财务协同是指并购的两个或多个企业之间的互补性不是管理能力方面的，而是在投资机会和内部现金流量方面的互补性。如一个衰退行业的企业将产生大量的现金流，因其具有吸引力的投资机会少；而一个成长行业有很多投资机会，却缺乏现金来进行投资。并购后的企业可以充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，抓住好的投资机会，节约融资成本。

2、收购公司的确定

（1）一个最简单的收购理由就是某企业的价值被低估。如某公司在资本市场表现出来的价值比它的真实价值要低得多，那么认识这种价值的收购者就会把它定为目标，收购价应该是低于目标公司的评估价值。

（2）为了能有更稳定的盈利和更少的风险，某些企业往往谋求经营的多样化。所以往往在他们的经营业绩不错的情况下，瞄准别的行业的一些企业，特别是一些新兴的行业或高盈利的产业。

（3）产生公司合并以后的协同效应，也是一种收购意图。这里所谓的协同效应是指两个公司合并后能产生的潜在的附加价值。这种附加价值可能是经营资源整合的结果，也可能是金融资源整合的结果。

（4）收购者选定某些经营管理不善的公司为目标，实施兼并进行重组是为了谋求控股，而新的所有者可能带来债权的附加价值。

3、基于协同作用的评估溢价

协同效应存在的关键是目标公司控制了一种特别的资源，如果这种资源与买方公司的现有资源结合之后可以变得更有价值。当然对于不同的收购人，这种具体的资源可以有些不同。（1）在横向联合的收购中，并购方通过兼并后降低成本、增强市场开拓能力并增加销售利润率；（2）在纵向联合的收购中，协同效应的基本来源是合并后的公司能更完全地控制产品的生产链；（3）在功能性整合的情况，一家在某个领域具有强项的公司收购另一家在另外一个领域具有强项的公司时同样会产生协同效应。

4、传统评估理论的局限性

随着全球经济一体化进程的加快，企业并购已成为公司成长的重要经营战略。全球范围内的企业并购活动日益增多，并购交易额也越来越大，但国内外大量实证研究结果表明，多数的并购是失败的。本文认为企业并购的失败从一定程度上反映了估价理论和实践结果之间的差异。对于大多数并购企业来说，如何确定目标企业的价值与所能接受的最低成交价格是并购胜负的关键因素之一，而以往在目标企业价值评估中，主要采用静态评价法，但实际情况往往千变万化，同时并购企业拥有进一步决策的选择权。例如在并购后可根据实际情况追加投资或放弃投资等的权利，且这种选择权是有价值的，因此运用传统方法会造成对被并购方企业价值的低估，这也是目前企业并购快速增长但并购效果不尽人意的主要原因。

二、考虑协同作用的并购目标企业价值评估

1、并购目标企业价值构成

在企业并购中，除了企业自身价值之外，还应该考虑并购过程中产生的协同效应与获取未来收益的机会产生的增值部分。

（1）并购协同效应。协同是企业内部或者企业之间所产生的总体功能大于局部功能，总体效益大于局部效益加和的效应，是企业并购行为发生的基本动因。并购可能产生的协同效应包括：经营协同、管理协同和财务协同。

经营协同主要源于由规模效应引起产品固定成本下降。管理协同主要源于并购的管理能力的转移所带来的并购后整体管理水平高于单独管理能力的效应。财务协同源于并购带来的整体财务成本的下降和并购事件对股市刺激导致并购公司市值的提高。

（2）并购期权价值。企业并购一方面可以通过整合获得协同效应，另一方面可在并购中获得经营灵活性权利。这些选择权与期权十分近似，具有较高的价值。并购具有以下期权特征：其一，并购的可延迟性并购方拥有购买目标方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，以等待观察。并购方可根据实际经济状况的变化决定最佳并购时机，灵活选择最为有利的并购决策，付出较低的并购成本，从而降低并购风险；其二，并购过程中的可转变性。并购方在并购中可以灵活选择债转股、分期购买、分期报价等方式进行并购，也可以在并购目标企业形式不佳的情况下中止并购，以减少损失。并购的这些特征，具有一定的期权特征，表现为并购企业在并购过程中所获得的实物期权。

2、并购目标企业价值评估公式

对并购方而言，前期投入成本，获得对目标企业收购或延迟收购的权利，是实施并购所支付的对价，这一支付对价可以通过并购双方谈判获得，因而一定程度上是可变价格。当小于并购方估计的投资价值V时。并购方会愿意支付而获得投资价值V，否则并购方有权利放弃或中止并购计划。当并购实施后并购方拥有了选择权：当市场较好时，支付投资成本以进行扩张，当市场发展不尽如人意时，收缩规模以节省投资支出；当市场情况已无利可图，则可以考虑放弃，出售手中的股权，或执行转换期权。可见在整个并购和整合过程，并购方拥有一系列的选择权利，选择权的存在增加了投资价值。

通过以上分析，并购目标企业定价要考虑并购协同效应以及其并购期权特征。因此，并购目标企业价值可以用以下公式表示：

P= Vs+Vo

式中：P―并购目标企业价值；Vs―考虑协同效应的并购目标企业价值；Vo―并购期权价值。

（1）考虑协同效应的并购目标企业价值的确定。并购目标企业价值通常采用自由现金流量折现法来确定其价值。公式形式为：

Vs=■■

确定考虑协同效应的并购企业价值时可以采用自由现金流量法。在参数确定时要考虑到并购协同效应的影响。本文主要分析并购协同效应对参数的具体影响及其确定。并购后现金流主要受管理协同、经营协同和财务协同三种协同效应的影响。

管理协同效应主要来源于管理人员削减、部分行政人员解职、办公地点合并等因素以及在并购方有效管理下，目标企业公司管理效率的提高。企业合并后管理费用的下降会受到行业相关性、管理效率的差异性和地理等因素的影响。管理协同效应主要会对现金流中营运资本产生影响。

经营协同主要来源于以下两个方面：第一，规模经济导致的单位产品固定成本的分摊：规模经济将会使固定成本降低；利用对方销售网络进入新市场带来的销售量的增加；研究与开发力量合并带来的革新能力提高；管理及劳动专业化水平提高带来的劳动生产率提高。第二，纵向一体化带来的整体交易费用降低：交易费用节约；生产过程一体化往往会降低生产成本；存货的瞬时供应能够降低存货管理成本和资金占用；降低资产专用性风险，提高产品稳定性。因而，经营协同效应主要会对企业净利润、折旧和摊销以及资本性支出产生影响。

财务协同主要来源于企业合并带来的资金成本的下降：共同保险效应带来的企业借债能力的提升；证券发行与交易成本的规模经济等。

（2）并购期权价值的确定。目标企业成长价值在t0时刻的现值计算公式为：

C=SN（d1）-Ke-rtN（d2）

d1=■

其中d2=d1-？滓■

N（d1）、N（d2）为d1、d2的累积正态分布函数值。

C：期权的价值

S：t1时刻对目标企业追加投资的期望收益在t0时刻的现值，相当于看涨期权中t0时刻的股票价格

K：并购企业于t1时刻对目标企业追加投资的费用，可以视为金融期权的执行价格（价值）或履约价格（价值）

r：与期权寿命相当的无风险利率

？滓：标的资产价值波动的标准差

T：t为并购期权初始投资与追加投资的时间间隔

三、结论

随着并购协同效应在战略并购中作用的增大，传统定价理论的局限性日益显现出来。传统的目标企业定价理论仅仅考虑目标企业的价值评估，而没有考虑并购过程中产生的价值增值，即使个别理论涉及评估过程中的价值增值，也多采用增加溢价系数的方法把并购增值归于企业的商誉价值，从而导致企业并购中的目标企业价值评估偏低，影响并购活动进行。并购过程中考虑协同效应的价值有利于评估出目标企业的公允价值，能够为并购活动提供有力的决策支持，有利于并购活动进行。

【参考文献】

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