豫园商城:多重概念与世博同行

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豫园商城主要从事综合百货，黄金饰品，餐饮业，食品，烟酒饮料，进出口贸易等。黄金饰品和饮食是公司两个绝对主力业务，而这正是两个在世博会中受益最大的行业，公司的医药、百货、旅游、工艺品等也将充分分享世博会的延续效应。二级市场股价沿着短期均线缓慢上行，量能有所放大，有望突破前期高点。

黄金特许经营直接受益世博客流

公司旗下老庙黄金共拥有31家特许零售商，拥有10件自行开发设计的特许产品。老庙黄金在园区内世博轴边黄金地段设有205平米的特色专卖店。另外，亚一金店有4家零售店也获得世博特许贵金属制品零售许可资质。

黄金连锁扩张和盈利能力逐步增强继续支撑经营主业健康发展。2009年公司旗下老庙、亚一和城隍庙珠宝合计净利1.77亿元，折合EPS为0.22元，贡献盈利占比达36.7％。截止2009年底，老庙和亚一门店数量达到1047家，其中直营店和加盟店分别新增32家和167家。豫园2009年黄金销售毛利率9.68％，同比增加0.61％，较老凤祥7.03％的毛利率水平略高。考虑到异地铺货风险较大，未来豫园黄金零售的对外扩张将继续以加盟店为主，销售网络逐步向内陆城市和二级城市渗透，同时不排除收购境外珠宝销售商从而壮大主业的可能。

另外，豫园持有招金矿业26％的股权，2009年贡献收益1.93亿元。随着A股国际板准备工作的推进，招金矿业从H股回归A股的预期更为强烈，无形中扩大了招金股权增值空间。此外，豫园积极参与类PE投资，先后以1.1亿元投资克莉丝汀，投资5200多万元持有浙江国旅14，75％。一旦两家公司上市，豫园将从中取得较大的股权溢价。

世博会的“中华美食广场”

公司拥有高低错位经营的餐饮门店，结合世博会的契机，将形成地方文化和公司品牌与饮食的完美揉和，并为以德国汉堡为首站的全球化战略奠定良好的输出基础。在当今日趋同质化的餐饮市场，与锦江酒店、小南国、杏花楼等当地的餐饮龙头相比，包括南翔馒头、上海老饭店、绿波廊酒楼、湖心亭茶楼等多家餐饮品牌在内的豫园具有独特的品牌文化，这也决定了此种业态明显的高毛利率特征，饮食业务的毛利率水平已经在2008年突破了60％，相比2007年提升了7.91％。

2009年4月28日，公司下属全资子公司上海老城隍庙餐饮(集团)有限公司与上海世博会就入选中国2010年上海世博会园区相关标段餐饮服务供应商正式签约。从业务战略来看，公司抓住百年一道的“上海世博”，将上海老饭店与老庙黄金强强联手，使传统婚宴办得更有特色，把婚宴品牌做大、做强。绿波廊酒楼采取“低、中、高并举，各取所需”，实现“东边不亮，西边亮”。松运楼实行错位竞争，和丰美食广场进一步梳理品种，博采众长，努力办成一个上海世博会的“中华美食广场”。

世博会期间，豫园商城所在的黄浦区拥有众多的老字号餐饮品牌，以世博为主题的各种活动将餐饮与旅游、文化消费充分融合，未来，公司将依托区位优势，品牌效应不断推陈出新，打造“精致豫园”，保持本土优势，并利用市场认知度和奥运会、世博会提供的良好平台积极拓展海外市场，打造“国际化豫园”，实现传统餐饮行业在新时期的腾飞。而餐饮业的高速发展也会对公司业绩的大幅提升起到经济作用。

上海旅游文化新名片

豫园是离世博园区最近的旅游游览地，世博期间游览人数很可能创新高。届时，豫园将在世博园区内免费发放豫园商圈地图，吸引游客观光游览。豫园五香豆作为上海特色小食，将以手信的形式成为世博观光游客回家馈赠友人的礼品，从而将豫园品牌流传到全国各地，甚至是全球各地。此外，通过参与世博各项活动，豫园将有渠道接洽到园区内各个表演团体，有机会邀请他们到豫园商城内表演，搭建豫园夜市雏形，从而使得豫园由此前的“小商品集散地”转变为“上海旅游文化新名片”。

以金融中心为导向的上海，缺乏自然景观类的旅游景点，而公司旗下的豫园、沉香阁、海上梨园等众多特色旅游名片无疑成为了后世博经济的旅游名片。目前，豫园日均客流量达到近7万人次，节假日高峰期日客流量25-35万人次，年人流总量3300-3700余万人次。旅游所带来的购物人群成为豫园内最大的消费比重。

公司于2009年12月15日公告分别以2626.4万元和2621.6万元略低于评估价值的价格收购宁波江北隆恒胜贸易有限公司持有的杭州世诚经济信息服务有限公司和宁波江东创旺贸易持有的浙江易川投资管理有限公司各100％股权，从而间接持有浙江国旅集团旅游股份有限公司合计14.75％的股权。豫园商城本次收购的目的就是为了能获得浙江国旅包括旅行社在内的相关旅游资源，不仅符合了公司今后旅游主业发展的投资战略，也同时分享了中国旅游业的大好前景。

分拆上市带来想像空间

另外，餐饮业务和童涵春基本符合分拆上市条件，很可能成为豫园价值再次挖掘的催化剂。旗下餐饮业务和童涵业均与其他业务不存在同业竞争，且近3年盈利。餐饮业务包含上海老饭店、会景楼、五香豆、绿波廊、南翔小笼和梨膏糖等老字号，2009年净利润2439万元，占比仅5％，2009年底净资产1.9亿元，占比仅4.8％。童涵业的净利润和净资产占比也均不到2％。如果两项业务能实现分拆上市，子公司价值重估很可能成为豫园价值再提升的催化剂。

豫泰基地将成为豫园未来2-3年盈利增长新亮点。豫泰基地位于豫园核心商业区西侧，占地约1万平米，预计容积率约为3，地下设两层，建筑面积约6-7万平米。该项目计划干世博会后开工，商铺将以“租售结合”方式经营，预计总投资超过10亿元。假设豫泰基地商铺面积约4-5万平米，租售比例为15：75，按照当前豫园商圈每平米6―8千元／年的租金和7―8万元售价测算，完工后商铺出售收入有望达到4.2-6亿元，商铺年租金收入有望达到1.8―3亿元。豫园品牌的深入人心和商圈周边交通完善将推动豫泰商业地产稳步增值。

近日豫园公告以5.5亿元转让其持有德邦证券32.7％股权，该部分股权2009年底账面价值4.65亿元，此次出售德邦证券2010年将贡献投资收益约6400万元。考虑到公司豫泰商铺开发、黄金连锁扩张以及存在子公司分拆上市的可能等利好因素，我们维持豫园商城“买入”的投资评级。