终极控制权下过度投资及债务约束机制研究

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摘要：本文选用2008-2011年沪深A股上市企业财务数据作为样本，对终极控制权背景下企业过度投资和债务约束机制进行研究。研究结果表明，最终控制权控股比例的上升，提高了企业过度投资的程度；最终控制人控制权与现金流权分离度的提高，对企业的过度投资规模有激励效应。企业进行债务融资可以减少企业的过度投资行为；债务结构中的短期融资有效抑制了企业的过度投资规模，长期债务对过度投资有正向激励。

关键词：最终控制权 债务约束 过度投资

度投资在上世纪早期就已引起了国外学者关注，现有研究大多将企业的过度投资行为归因于公司治理中存在的冲突。现有研究表明，股权集中在我国上市企业中普遍存在，股权过度集中的企业不仅存在传统的股东与管理者之间的冲突，同时也存在企业大股东与小股东之间的利益冲突，这对企业的过度投资行为产生不同影响。因此，本文试图从股权集中角度，对我国上市企业的过度投资影响因素及其制约机制进行研究。

一、国内外文献回顾

国外方面，Berle和Means（1932）首次从所有权和经营权冲突的角度对企业过度投资行为进行解释，认为企业经理人和股东之间的利益非一致性，导致经理人可能通过过度投资，缔造企业王国谋求个人利益。Jensen和Meckling（1976）的研究认为企业所有权和债务权之间的冲突会带来企业的过度投资，企业所有人倾向于将资金投向于高风险高回报的项目，将低风险低成本的转嫁给债权人，而投资项目本身可能并不具有良好回报，这也会导致过度投资。在股权集中背景下，La Porta et al.（1999）认为企业最终控制权的存在，企业控制人控制权和现金流所有权两权分离，促使最终控制人有动机通过过度投资的方式对企业其他利益人进行侵占。La Porta et al.（2002）的研究认为，最终控制人现金流权的提高可以显著提高企业的价值，可以降低最终控制人的利益侵占动机，降低企业的过度投资程度。

国内方面，何金耿等（2001）通过对我国上交所上市公司的实证研究，认为我国上市公司的治理机制不能对公司的经理人形成有效的约束，许多公司存在过度投资现象，国有上市公司的过度投资现象则更为严重。胡建平等（2007）认为，所有权与管理权的冲突让企业经理人有动机进行过度投资实现个人利益，而公司存在大量的自由现金流量为经理人的过度投资行为提供了可能性。李增泉（2004）、刘峰（2004）对我国上市公司的股权结构及大股东的利益侵占进行研究，研究表明我国上市公司的股权集中较为普遍，大股东通过“掏空”和“利益输送”对小股东进行利益侵占。而控股股东的存在是否对企业的过度投资行为产生影响，有待进一步研究。

二、基于过度投资及债务约束机制的研究假说

最终控制权的存在对企业的治理存在两方面作用，一方面，当企业最终控制人拥有企业较高比例的股权时，最终控制人有动机对企业经理人进行更严厉的监督，避免了在股权分散情况下因小股东“搭便车”心理而产生的内部人控制现象。另一方面，最终控制人的存在也会对其他利益相关者产生“利益侵占”，当最终控制人对企业的控制权提高时，对企业拥有更高决策权，从个人利益出发，最终控制人有动机制定有利于自身而损害他人利益的经营决策，这被称为最终控制人的“利益侵占效应”。因此提出：

假设1：最终控制人控制权的提高加剧企业的过度投资水平。

现有研究认为，最终控制人往往通过交叉持股和金字塔结构的方式对企业进行最终控股，交叉持股和金字塔结构让最终控制人可以使用很少的所有权对企业进行实际控股，这就导致最终控制人对控股企业现金流享有权和控制权的分离，这种现金流权和控制权的分离使企业最终控制人有动机扩大企业规模，通过过度投资获取更大的控制权，从而实现个人利益，因此提出：

假设2：最终控制人的两权分离度越高，企业过度投资水平越大。

在过度投资的约束机制方面，企业进行的债务融资要求企业按期偿还本息，对企业的自由现金流产生强制性约束，企业自由现金流量的减少，可以有效地降低企业的过度投资，另一方面，债务融资的限制性条款会对企业的投资选择产生影响，限制企业的不合理投资，这在一定程度上也会减少企业盲目投资的可能。因此提出：

假设3：企业的债务融资比率提高，过度投资程度就会降低。

在企业的债务期限结构中，由于长期负债具有较长的期限，在短期内不会对企业的自由现金流产生明显的约束，并且由于偿还期限较长，债权人很难持续有效的对企业的投资选择进行监督和制约，但短期负债因为其需要企业在较短的时间内进行偿本付息，会对企业的自由现金流产生非常有效的约束，并且债权人可以更加有效的对企业的风险进行考察和监督。因此提出：

假设4：在债务期限结构中，短期债务比长期债务具有更好的过度投资抑制效应。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文数据主要来源于CSMAR数据库，部分来源于对我国沪深A股上市企业财务数据的手工收集，数据样本为2008-2011年沪深A股上市企业财务及相关数据，部分数据涉及2007年度上市企业的财务数据。

出于研究的需要，本文对初始样本数据进行了如下处理：（1）剔除了ST、SST类上市企业；（2）删除金融保险行业企业；（3）剔除相关数据不足的企业；（4）剔除发行A股以外股票的企业；（5）剔除存在异常数据的企业。经过整理，本文最终获得4 662个可使用样本数据。

（二）模型构造与变量定义

1.过度投资指标的构建。本文采用Richardson（2006）预期投资模型对企业的过度投资指标进行衡量，将企业的投资划分为维持性投资（即维持现有生产能力的投资，记为Im）和新投资（即新增项目投资，记为Inew），企业的总投资为两者之和（企业的年度实际投资支出，记为Itotal）。将企业的新增投资（Inew）划分为效率投资（I*new）和非效率投资（记为Iεnew，Iεnew >0表示过度投资，Iεnew

Inew，t=β0+β1Growth t-1+β2Leve t-1+β3Cash t-1+β4ROA t-1+β5Size t-1+β6Inew，t-1+∑YearControl+∑IndusControl+εt

（模型1）

2.最终控制人控制权和现金流权。对于最终控制人的控制权和现金流权，本文借助于Claessens等（2000）的方法，最终控制人对企业的实际控制权通过不同的控制链实现，每一条控制链赋予了最终控制人对上市公司不同的控制权，最终控制人真正拥有的上市公司的控制权由其所拥有的每一条控制链的控制权汇总而得，最终控制人的实际控制权用Con表示。相对于控制权，现金流权表示最终控制人对上市公司所拥有的实际所有权，Claessens等（2000）认为最终控制人的现金流权应该由最终控制人所拥有的每一条控制链对上市公司的实际所有权之和求得，最终控制人的现金流权用Cashflow表示。最终控制人控制权和现金流权的分离度可通过最终控制人拥有的对上市企业的控制权和现金流权比例的差值或者比值两种方式表示，本文采用比值的方式衡量最终控制人的两权分离度，数学表达式如下：

Seperationg=Con/Cashflow

Seperation表示最终控制人的两权分离度。

3.假设检验模型。为了检验假设1，我们建立模型如下：

Iover=β0+β1Con+β2Leve+β3Cash+β4ROA+β5Size+β6Inew，t-1+β7 FreeCash+∑YearControl+∑IndusControl+εt

（模型2）

模型中的因变量为Iover，由预期投资模型的误差项求得；解释变量Con，表示最终控制人所拥有的控制权；Leve、Cash、ROA、Size、Inew，t-1、FreeCash分别为模型的控制变量。

假设2检验模型：

Iover=β0+β1Seperation+β2Leve+β3Cash+β4ROA+β5Size+β6Inew，t-1+β7 FreeCash+

∑YearControl+∑IndusControl+εt

（模型3）

假设3检验模型：

Iover=β0+β1Leve+β2Cash+β3ROA+β4Size+β5Inew，t-1+β6 FreeCash+∑YearControl+

∑IndusControl+εt

（模型4）

假设4检验模型：

Iover=β0+β1Sleve+β2Lleve+β3Cash+β4ROA+β5Size+β6Inew，t-1+β7 FreeCash +∑YearControl+∑IndusControl+εt

（模型5）

以上模型中所涉及的变量定义由下页表1给出。

四、实证分析

（一）最终控制权比例与过度投资回归结果分析

为了更好地验证假说1，我们分别在最终控制人控制权大于25%和大于30%的情况下，对模型2进行实证检验，检验结果如下页表2。

检验结果显示，在控制权比例大于25%的样本回归中，控制权比例与过度投资的回归系数为0.0088，t值为2.13，在5%显著性水平下显著，可见，如果将25%作为存在最终控制人的衡量标准，我国A股上市企业的最终控制人控制权与企业的过度投资之间是存在显著的正向激励关系的，企业最终控制人控制权的提高会加剧企业的过度投资。在控制权比例超过30%的样本回归中，控制权比例与过度投资的回归系数为0.0102，t值为2.20，在5%显著性水平下显著，因此在控制权比例超过30%的样本中，最终控制权比例与企业的过度投资仍然正向相关，从回归系数和t值上可以看出，在最终控制人控制权超过30%的样本中，最终控制人控制权与企业的过度投资关系更加密切，激励作用更强。

（二）两权分离度与过度投资回归结果分析

同理，对假说2进行检验，将控制权大于25%作为企业存在最终控制权的衡量指标，通过对模型3的回归分析，得到如下统计结果：最终控制人的两权分离度的估计系数为0.0021，t值为1.62，在10%的显著性水平下显著，这表明最终控制人两权分离度与企业的过度投资之间存在正相关关系，即最终控制人两权分离度在一定程度上加剧企业的过度投资程度，这支持了理论分析中的假说2。

（三）债务约束与过度投资回归结果分析

同理，对假说3和假说4进行检验，得到的结果如下：资产负债率的估计系数为-0.037，t值-3.32，回归结果显示企业的资产负债率与过度投资之间为负向相关关系，回归系数在1%的显著性水平下显著， 企业的负债融资可以有效抑制企业的过度投资规模。模型5检验了企业短期资产负债率以及长期资产负债率与过度投资之间的相关关系，回归结果显示，短期资产负债率的回归系数为-0.044，t值为

-5.65，在1%显著性水平下显著，这表明企业的短期负债率与过度投资之间有着非常显著的负向相关关系，企业短期负债率的提高会显著降低企业的过度投资水平。长期负债率的回归系数为0.0245，t值为9.48，在1%显著性水平下显著，由此可以看出，企业的长期负债率与过度投资之间有正向的相关关系，并且两者之间的相关关系非常显著，这说明企业的长期负债率显著增加了企业的过度投资规模，长期负债率水平越高，企业的过度投资规模越大。

五、研究结论

与以往的研究不同，本文研究了在股权集中背景下，我国上市企业的过度投资行为。认为最终控制人控股比例的上升在一定程度上会提高企业的过度投资水平，而最终控制人两权分离度的提高，进一步加剧了企业过度投资规模。这一研究结论，一方面为企业的投资效率提高提供借鉴，企业可以通过降低大股东持股比例以及两权分离度，以提高企业的投资效率；另一方面丰富了股权集中市场上公司治理的相关理论，在股权集中背景下，控股股东有可能通过过度投资方式侵蚀其他利益相关人利益。研究同时认为，企业进行债务融资可以减少企业的过度投资行为，债务结构中的短期融资有效抑制了企业的过度投资规模，而长期债务有可能会加剧企业的过度投资规模。因此，本文认为，企业可以通过提高资本结构中短期债务融资比例，以降低企业的过度投资水平，提高企业投资效率。Z

（注：本文系江苏高校优势学科建设工程资助项目阶段性研究成果，英文标志为PAPD）

参考文献：

1.胡建平，干胜道.钱多办“坏”事：自由现金流量与过度投资[J].当代财经，2007，23：（11）.

2.张功富，宋献中.我国上市公司投资：过度还是不足？[J].会计研究，2009，57：（5）.