负债融资与泛农业上市公司现金持有水平研究

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一、引言

融资即一个公司的资金筹集的行为与过程。根据啄食理论，公司选择融资顺序为：内源融资——债务融资——股权融资，其原因在于对财务信号和信息不对称的考虑。有学者认为，我国上市公司的融资方式以股权融资为主，其融资顺序为股权融资——留存收益——负债融资，与“啄食理论”相悖。纵观公司现金持有与负债融资关系的文献资料，大多是针对经济发达国家进行的研究，国内也有部分学者对这一问题进行了实证分析，但没有得到足够重视。负债融资是影响公司现金持有水平的主要因素之一，因此笔者将从负债结构（分流动负债、非流动负债占负债比重）、负债比重（负债占资产的比重）和债务来源三个方面分析负债融资对泛农业上市公司现金持有水平的影响。

二、研究设计

（一）研究假设 主要包括：

假设1：在我国，泛农业上市公司现金持有量与负债水平负相关。Jensen M（1986）研究得出，随着负债比重（水平）的提高，公司持有流动资产的成本也将持续上升，因而公司为了减少资产成本而持有较少的流动资产，自然也会减少流动资产中的现金持有量。基于理论，在负债比重（水平）低而导致外部监督较弱的情况下，经理人可能趁机持有较多的现金（Opler T 等，1999）。因此，笔者提出，在我国，泛农业上市公司现金持有量随负债比重（水平）的提高而不断降低。

假设2：在我国，泛农业上市公司现金持有量与流动负债比重正相关；与非流动负债比重负相关。按负债期限的长短不同，负债可以分为流动负债和非流动负债两大类。有文章指出，公司的流动负债比重越高，公司就越不易得到外部债务融资，因此公司可能需要持有越多的现金以备当务之需。当然流动负债中有部分由于商业信用而形成的短期债务，没有债务成本，财务风险较低，例如：应付账款，应付职工薪酬等，而笔者注意到这部分债务在泛农业上市公司中占流动负债的比重较低，在此不进行特别处理。由于流动负债近期（一年之内或一个营业周期之内）必须偿还本金、支付利息，且具有一定的强制性，因而，公司的流动负债比重越高，其面临的财务风险就越大。为了避免高的财务风险，公司可能会持有更多的现金以解决近期财务危机（杨兴全和孙杰，2007）；非流动负债的偿还期限较长（一年以上或一个营业周期以上），近期不会形成较大的财务危机，公司面临的到期效应问题也较轻，因此公司不会持有大量的现金，基于以上观点，笔者提出本假设。公司债务主要来源于商业信用、银行借款、公司内部信用（例如应付职工薪酬）和公司借款。仔细阅读我国泛农业上市公司财务报表附注，笔者发现，泛农业上市公司债务的主要来源是银行借款和商业信用，因此笔者又考察银行借款与商业信用对公司现金持有水平的影响，并提出以下两个假设。

假设3：公司银行债务比例与现金持有量负相关。

假设4：公司商业信用的比例与现金持有量正相关。信息不对称问题和问题会导致较高的间接融资成本和外部融资限制（武晓玲等，2007）。从我国泛农业上市公司的所有制来看，大部分属于国有公司。这种国有性质和国有银行之间的“约束”很难起到“硬”限制作用。因此，国有公司发生财务困境时，较容易向（或再次向）国有银行谈判，取得资金。基于上述我国金融市场的特征，笔者提出假设3，即公司的银行债务水平越高，其持有的现金量就可能越少。商业信用指公司在正常的经营活动中由于延期付款或预收账款所形成的公司常见的信贷关系。商业信用属于流动负债，在财务报表中反映为“应付账款”、“预收账款”等。公司的商业信用水平越高，关于公司质量的信息不对称程度就越高，公司获得外部债务融资的难度就越大，自然成本就越高，因而公司会持有更多的现金，以满足以后日常经营活动的需要（钟田丽等，2006）。因此，笔者提出假设4，即商业信用比例越高，公司就持有更多的现金量。

（二）样本选取与数据来源 笔者用沪深两市的A股上市公司中的泛农业上市公司2006-2008年的财务报表数据，检验公司负债水平、流动负债比率、非流动负债比率、银行债务比例、商业信用比例与公司现金持有水平的关系。本文通过筛选，并剔除了泛农业上市公司中营业范围与泛农业无关的的公司，最终取得29家上市公司、87个样本。本文所使用的研究数据来源于中信建投网站、上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站等数据库。笔者将利用统计分析常用软件（SPSS、Excel）等工具，采用描述性统计、相关分析和多元回归分析等方法进行研究。

（三）变量定义 笔者仔细研究了大量国内外相关文献资料后，采用了一批较成熟及符合我国实际情况的经济指标，具体见表1。

上述五个模型中， Cash表示公司现金持有水平（因变量）；？茁i表示待估回归常数，？准ji表示待估偏回归系数，？着i表示随机误差，其他变量名见表1。

三、实证结果分析

（一）描述性统计分析 表2列示了29家泛农业上市公司2006年～2008年现金持有水平的描述性统计结果。从表中可知：（1）泛农业上市公司这三年现金持有水平的平均值0.1492、0.1712、0.1691；（2）这三年现金持有水平不一致，2007年水平最高；（3）同年度，各泛农业上市公司间的现金持有水平也存在一定的差异，如在2008年，最低水平为0.0191，最高达到0.5911，相差幅度较大。从表3可知，我国泛农业上市公司总负债水平均值为47%左右，此水平与经验标准值（50%）比较相近，说明我国泛农业上市公司财务风险比较适中，偿债能力比较好；流动负债比重均值为90%左右，说明我国泛农业上市公司的负债中绝大部分是流动负债，非流动负债比重均值不足10%；银行债务比例均值为49%左右，商业信用比例为21%左右，说明我国泛农业上市公司在举债中，主要对象是银行。

（二）初步回归分析 如表4所示，以现金持有水平（CASH）为被解释变量的初步回归分析结果：（1）总负债水平（L）与CASH负相关，但并不显著；（2）流动负债比重（CL）与CASH在1%的显著性水平上正相关；（3）非流动负债比重（LL）与CASH1%的显著性水平上负相关；（4）银行债务比例（LB）与CASH在1%的显著性水平上负相关；（5）商业信用比例（LAP）与CASH在5%显著性水平上正相关。另外，表中还呈现了可能影响公司现金持有水平的其他因素与CASH之间的相关关系。（1）在模型1与模型5中，现金股利（DIV）哑变量与CASH负相关，在其他模型中却与CASH正相关，但极不显著；（2）在模型1至模型5中，其他流动资产（OCA）与CASH负相关，但在模型1和模型4中，极不显著；（3）在模型1到模型5中，投资机会（MBR）与CASH负相关，但极不显著；（4）在模型1至模型5中，现金流量（CFLOW）与CASH负相关，但极不显著；（5）在模型1至模型5上，公司规模（SIZE）与CASH负相关，但极不显著。

（三）回归模型的多重共线性分析 表5列示了设计矩阵X可能存在多重共线性的诊断结果：在各模型中，解释变量的方差扩大因子的最大值为1.491，矩阵特征根的条件指数最小为113.76，由此可知自变量的方差扩大因子均小于10，而矩阵特征根的条件指数均大于100。这说明从模型1至模型5设计矩阵X均可能存在严重的多重共线性。为了克服多重共线性对研究结论的影响，笔者对前面所用的五个模型进行了改造，将其中的非负债融资解释变量，包括现金股利（DIV）、其他流动资产（OCA）、投资机会（MBR）、现金流量（CFLOW）、公司规模（SIZE），全部从模型中剔除掉，作了进一步回归分析，回归结果见表6：

如表6所示：（1）总负债水平（L）与CASH在5%显著性水平上负相关；（2）流动负债比重（CL）与CASH在5%显著性水平上正相关；（3）非流动负债比重（LL）与CASH在5%显著性水平上负相关；（4）银行债务比例（LB）与CASH在1%显著性水平上负相关；（5）商业信用比例（LAP）与CASH在5%显著性水平上正相关。

上述回归模型的多重共线性论断结果，如表7所示：（1）五个模型的VIF值均为1.0，小于10；（2）条件指数最大的为13.39，远远小于100。因此，笔者认为剔除了非负债融资变量后，回归分析结果可能更为可靠。

四、研究结论

（一）总负债水平（L）与CASH在5%显著性水平上负相关 这符合理论，即在低负债水平导致较低的外部监督背景下，我国泛农业上市公司经理人员会持有较高的现金量。

（二）流动负债比重（CL）与CASH在5%显著性水平上正相关，非流动负债比重（LL）与CASH在5%显著性水平上负相关 在我国泛农业上市公司中，流动负债水平越高，公司就越难获得外部融资，因而持有更多的现金；非流动负债的期限较长，公司面临的到期效应问题也较轻，公司持有的现金也就越少。

（三）银行债务比例（LB）与CASH在1%显著性水平上负相关，商业信用比例（LAP）与CASH在5%显著性水平上正相关 该结论符合信息不对称理论及理论，也与我国泛农业上市公司所有制类型有较大的关系。我国泛农业上市公司大部分属于国有公司，这种国有性质和国有银行之间的“约束”很难起到“硬”限制作用。因此，国有公司发生财务困境时，较容易向（或再次向）国有银行谈判，取得资金，符合笔者假设。

基于这部分实证分析 ，得到结论：在我国泛农业上市公司中，低的外部监督条件下，公司经理人员会持有较高现金量；国有性质的公司较容易向（或再次向）国有银行取得资金；公司负债几乎都是流动负债，说明公司偿债的压力较大；公司取得债务融资首选银行借款，其次是商业信用，这说明基于信息不对称理论而出现的“啄食顺序”在我国泛农业上市公司无法得到验证。

参考文献：

[1]杨兴全、孙杰《企业现金持有量影响因素的实证研究——来自中国上市公司的经验证据》，《南开管理评论》2007年第6期。