我国资产证券化的模式选择研究

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［摘 要] 资产证券化作为20世纪30年代以来最重要和最具有深远意义的金融市场创新之一，它改变了整个金融市场的面貌。国际学术界认为：21 世纪经济最显著的三大特征是：经济全球化、市场一体化与资产证券化。资产证券化是把缺乏流动性，但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以实现融资的过程。本文主要对我国资产证券化的模式的选择进行研究，首先探讨了资产证券化的模式选择的原则，并对几种模式进行了简单的介绍，包括不良资产模式，住房抵押贷款模式，基础设施收费模式，离岸模式，表外模式，以及表内模式。最后对我国资产证券化的选择策略进行了讨论。

[关键词] 产证券化 发展历程 交易结构 运作流程

一、资产证券化模式选择的原则

选择资产证券化可行模式，必须遵循以下原则:在选择可行模式时，基础资产必须满足“资产重组”的要求，也就是着重从技术方面来分析，通过资产重组使基础资产的收益达到最佳水平，同时控制资产重组的操作成本，提高资产的利用效率。这是一个必要的前提，任何不能满足这个条件的资产证券化是不能成功的；可行模式不但要求提供一种新的投资工具，给交易双方带来好处，而且还被赋予为资产证券化在我国的进一步开展提供示范效应的使命；可行模式在制度和环境方面只能是两个选择：一个是选择与现行制度和环境冲突最小的交易形式，一个是选择最有条件突破现有制度和环境约束的交易形式。前一个选择有利于资产证券化在基础资产选择、资产打包等“资产重组”方面的经验积累，但并不能为资产证券化所需的良好制度和环境创造条件，后一个选择的虽然阻力大，但却能为资产证券化的发展提供良好的制度和环境条件。

二、资产证券化可行模式探讨

目前理论界提出了不少国内开展资产证券化的试行模式，主要可以概括为六大模式：不良资产模式、住房抵押贷款模式、基础设施收费模式、离岸模式、表外模式、表内模式。

1.不良资产模式

不良资产模式”的理论是:资产证券化可以通过国有商业银行的资产管理公司购买银行的不良资产，进行债务重组、超额担保和债转股等手段来发行以未来收益为支持的债券，以解决银行不良资产的问题，并由此为突破口，在国内开展资产证券化业务。但资产证券化的生命力在于其能促进资产在获取资金方面的竞争，因此证券化的成功实现必然是以被证券化资产的稳定收益预期为前提的。对缺乏良好收益前景的资产所进行的证券化只能是无本之木、无水之源，这样的证券化产品不可能在市场畅销。因此，该模式很难符合管理部门作为突破口的要求，因而就不符合试行模式的内在标准。

2.住房抵押贷款模式

“住房抵押贷款模式”又被称为 MBS，我国在住房抵押贷款证券化方面已经开始由建设银行进行试点，并未全面推开，这其中的一个主要原因就是商业银行住房抵押贷款发放量太小，不能形成有效规模的资产组合。但随着经济的发展，特别是随着住房制度改革的深入和城镇化程度的加快，住房抵押贷款正在急剧扩大，从而为 MBS在我国的引进创造了条件。可以说，住房抵押贷款证券化满足了第一个原则和第二个原则的要求，在现行制度下，此模式是较具突破性的，因而可以作为试行模式的备选。

３.基础设施收费模式

“基础设施收费模式”顾名思义是以基础设施作为现金基础资产。我国属于发展中国家，基础设施量相当大，加上基础设施收费具有现金流稳定的特点，因此该模式具有证券化的技术条件。在这方面，我国已经有过尝试。1996年珠海高速公司以高速公路收费和当地机动车管理费为支持发行了2亿元的债券。尤其是后者，通过在交易形式上采取资产离岸证券化的形式，规避了国内资产证券化在制度和环境方面的障碍，在程序及操作上都实现了规范化和完善化。因此，“基础设施收费模式”作为开展资产证券化的突破口的条件是比较成熟的。

4.离岸模式

“离岸模式”是以国内资产的未来现金流为基础，通过在海外设立 SPV 可在海外增级和海外筹资，成功地规避了现行制度下法律、会计、税收制度以及中介机构等环境方面的一系列障碍。但目前人民币在资本项目项下尚未实现可自由兑换，外汇制度对其有一定的障碍，因此此种模式对于国内资产证券化发展不能起到试行作用。

5.表外模式

“表外模式”中，发起人把资产“真实出售”给 SPV，SPV 购买资产后，将他们重新组合建立资产池，以资产池为支持发行证券。真实出售意味着资产离开发起人的资产负债表，从而实现“破产隔离”。实现“真实出售”和“破产隔离”是表外证券化的关键，表外证券化是最完全的证券化。

6.表内模式

“表内模式”下，发起人不需要将资产出售给 SPV，资产仍留在发起人的资产负债表上，由发起人自己发行证券。与表外证券化不同的是，首先，由于资产还在发起人的资产负债表上，风险没有转移。其次，在发起人破产时，资产池内的资产也属于破产资产，即表内证券化不能实现完全的破产隔离。虽然表内证券化不能实现完全破产隔离，但在发起人破产的情况下，却可通过法律安排使资产池优先偿付证券持有人，因此表内证券化证券是一种有保障证券。

由上分析可知，住房抵押贷款和基础设施收费较适合做资产证券化的基础资产；而从交易模式来看，表外模式是最完全意义上的资产证券化。

三、我国资产证券化选择

主流观点认为：我国的资产证券化应该首先从住房抵押贷款起步。因为，从世界范围来看，住房抵押贷款是一种最为广泛地被证券化的资产。从住房抵押贷款本身来看，许多方面的因素（如损失和拖欠风险相对较小而且相对容易估计，提前支付行为具有较高的可预测性，会计和法律环境更令人满意等）使得以这种贷款为基础或凭之提供所有者权益的证券在市场上比较容易被接受。从现实意义来看，住房抵押贷款证券化有助于促进我国住房金融资金的良性循环，缓解商业银行的流动性风险与资本充足率压力，填补公积金贷款的部分缺口；有助于深化金融市场、推动金融创新并完善“金融基础设施”；也符合国家对新经济增长点选择的战略部署。

有学者认为，结合我国的实际国情，我国资产证券化的发展应以基础设施项目收费和企业出口应收款的证券化为切入点。理由是，我国目前存在大量能够产生稳定收入流的基础设施项目和企业出口应收款，能够形成证券化资产的有效供给，而相较之下，我国的住房抵押贷款市场尚处于形成阶段，汽车贷款和信用卡业务更是刚刚起步，而且，基础设施项目收费和企业出口应收款的证券化可成为我国开辟利用外资的新渠道。

也有学者认为，我国商业银行不良资产的证券化既有必要，也有可能。在我国目前的情况下，无论是政府主管部门，还是有关实际工作部门，最迫切希望证券化的资产莫过于国有商业银行的不良资产。这一问题的解决不仅有利于摆脱国有商业银行的经营困境，而且有利于减轻国有企业的负担，可谓一举两得。一方面，国内金融机构尤其是国有商业银行出现了巨额的呆、坏账，直接影响到银行的生存能力，流动性危机使整个金融体系的信用基础遭到破坏；另一方面，投资者手中的巨额金融资产找不到投资渠道，大部分以储蓄的形式持有，加剧了银行的刚性负债与不良资产的矛盾。但是，关于不良资产是否适合证券化这个问题争议极大。中国国有银行的不良资产尤其是转移给中国资产管理公司持有的不良贷款，与证券化对资产的质量要求相去甚远。目前金融资产管理公司持有的不良债权，相当一部分由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流。剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业经营状况每况愈下，其价值大打折扣，能否产生稳定的收益现金流量最终还取决于国企体制改革的进程，以及该进程中复杂的企业资产重组效果，具有很大的不可预测性和不稳定性。更重要的是，目前金融资产管理公司持有的不良贷款大多数属于信用贷款，没有任何抵押品和担保品，这种资产几乎不可能进行有效的证券化处理。

结束语：我国当前开展资产证券化的探索与实践，市场需求和外部环境已具雏形。我国目前债券市场发展迅速，已经达到相当规模,2003年我国债权市场交易量达15万亿元，是1997年交易量的487倍，债券发行利率和债权买卖价格完全由市场决定，市场业务流程比较规范，风险防范措施和法规体系较完备，这为我国实施资产证券化提供了市场操作平台；社会中介服务、法律体系、信用环境和金融监管不断完善，机构投资者群体初具规模，为我国探索实施资产证券化创造了良好的社会基础条件；金融机构试办资产证券化的内在动力逐渐增强，且现行资产现状和资本结构，客观上也为实施资产证券化提供了条件。

参考文献:

[1]孙奉年:资产证券化效率分析.上海财经大学出版社,2004 年

[2]金郁森:中国资产证券化实务:解决方案和产品设计.海天出版社,2005年8月

[3]中国人民银行金融市场司.中国资产证券化:从理论走向实践.中国金融出版社,2006 年