对上市公司股权集中有利性的几点思考

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[摘要] 本文从股权集中的优势、股权集中与公司绩效的关系、股权结构历史演进过程三个方面阐述了股权集中存在的合理性、必然性和运行的有效性，提出股权集中是公司治理的重要机制，否定股权集中不利于我国上市公司的发展，公司股权结构应在“集中”和“分散”间寻求动态的平衡。

[关键词] 股权集中 股权分散 公司绩效

一、引言

股权是集中好还是分散好的问题，曾一度成为国内学术界和企业争论的焦点。但近年来各界对该问题的争论渐少，似乎达成了某种共识。在这些共识中针对“一股独大”问题的解决方法是，将股权过于集中的上市公司进行股权分散。眼下，该观点已衍化为提高我国上市公司治理水平的一项重要政策。然从众多国外研究来看，股权集中并非影响企业绩效决定性因素，并非滋生众多管理问题的罪魁祸首。以下笔者从股权集中的优势、股权集中与公司绩效的关系、股权结构历史演进过程三个角度，对上市公司股权集中问题进行系统分析，提出公司股权集中或分散策略的合理性建议。

二、股权集中的几个优势

在公司治理中，股权集中并非“一无是处”，其在规避信息隐匿、保障投资者权利以及产生财务支持效益等方面均有很大优势，随着相关法律制度的完善，股权集中相比于股权分散的优越性将更加凸现。

股权集中是保障投资者权利的需要。首先，股权集中可以保障投资者的有效控制。作为投资者的股东既可以选择分散投资，也可以选择集中投资；既可以选择寻求充分流动性的金融性投资，也可以选择寻求控制权的产业投资。其次，股权集中有利于企业家才能的培养和充分发挥。企业创始人最懂得怎样经营自己的企业，拥有特别才能的所有权者不能参与自己企业的管理是对企业家才能这种稀缺资源的浪费。

股权集中可产生财务支持效应。传统的观点把家族企业金字塔控股结构看作是控股家族为操纵控制权，使之与现金流权相偏离，达到侵占社会投资者利益的目的而采取的一种股权结构。但这种控制权结构广泛存在的真正原因是其内部特殊的融资优势。金字塔控股结构内部的企业能够有效的避免破产。Baek(2003)对韩国商社的研究表明，韩国商社的家族控股股东在子公司遭遇财务危机时能够提供紧急援助。作为印度尼西亚最大家族企业之一的Salim集团，在东亚金融危机期间就为其子公司提供资金度过难关。印度的家族金字塔控股企业也常常给陷入困境的下层企业注资。Friedman(2005)研究指出，在1997年～1998年亚洲金融危机期间金字塔控股型企业集团中那些负债比率较高的公司股价也较高，这与控股股东的支持行为是正相关的。

股权集中带来的问题比股权分散带来的问题更容易解决。就委托问题而言，股权集中可以避免由股权分散导致的信息隐匿和高额成本，减少方对为委托方的利益侵害。亚当・斯密曾描述过由管理者所控制的股份公司，他对这种股份公司是极其没有信心的，若要让他在“有控股股东”和“无控股股东”的企业之间进行选择的话，他肯定会选择前者。从政府对管理者的直接监督来看，监督大股东侵害小股东利益的行为要容易得多，可以通过加强对中小投资者的法律保护，加大对控股股东违规行为惩罚的力度，完善市场竞争状况来解决。

三、股权集中与公司绩效关系

1.“股权集中”普遍存在于各国公司

La Porta、Leifer和Vishny（1999）在《全球范围内的公司所有权》文章中通过对全球最发达的27个国家前20大上市公司的研究发现，这些大型企业往往属于一个金字塔股权结构的企业集团，且公司通常都存在一个最终控股股东，约有64％的大企业存在控股股东，其中有45％的公司为家族控制，18％的公司为政府控制。Faccio & Lang（2002）的研究指出，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5232家上市公司中44.29％的企业是由家族控制。

Lemmon and Lins（2002）指出，在日本，20家最大企业中依然有5％的企业控制在家族手中；在韩国，最大的20家企业中有20％的企业控制在家族手中；在台湾，最大的20家企业中有15％的企业控制在家族手中。Mitton（2002）发现，在印度尼西亚、泰国、菲律宾等5个东南亚国家，第一大股东的持股比例大约在27％。Lins（2003）发现在18个新兴市场上的1433家上市公司里，50％以上公司存在持股在5％以上的大股东。

另外，学者们普遍认为美国是股权分散的典型国家，事实并非如此，在美国不少企业也是一股独大。Holderness & Sheehan(1988)就指出，在美国的上市公司中也有几百个持股比例超过51％的上市公司。

2.“股权集中”与公司绩效的利害关系

为了说明“股权分散”比“股权集中”好的观点，一些学者作了实证分析，得出了股权集中损害了公司绩效的结论。这些研究让读者产生了“只要是股权集中的公司就是绩效差的企业”的错误观点，但实际情况并非如此。

Claessens（2000），Pivovarsky（2003）对美国以外的资本市场上市公司的研究表明，股权集中度与上市公司绩效之间存在显著的正相关。Lemmon and Lins（2002）指出，由管理者控制的企业或者是由内部人控制的企业在亚洲金融危机期间的表现要比其他公司差，而所有权更集中的控股股东对企业的影响越积极。Soodong Kim（2005）在考察4830家非金融类韩国企业的企业所有权结构和企业业绩表现后认为所有权集中的企业更有利于企业业绩的提升。孙兆斌（2006）指出，股权集中度以及控股股东的持股比例与上市公司的技术效率以及技术效率水平的提高显著正相关，股权制衡与上市公司技术效率显著负相关，较高的股权集中度和较高的持股比例会激发控股股东的支持行为，其掏空行为并不严重。

从个案层面看，世界上一些著名企业也是有控股股东的企业，而且在其控股期间发展态势良好。1986年，杜邦家族持有杜邦公司股票的17.5%，戴维.中百卡特持有惠普公司股票的17.2%，威廉.盖茨家族拥有微软公司股票的44.8%，特德.特纳拥有特纳广播公司股票的80%。另外，李健熙在韩国三星集团、沃尔.巴非特在希尔公司、李嘉诚在和记黄埔公司都持有很高比例的股权。这些公司的“一股独大”并没有妨碍公司的发展，成为公司发展的基本动力。与之相反的是，苹果计算机公司创始人史蒂夫.乔布斯在1983年被迫离开公司，公司董事会聘请约翰.斯卡利为CEO并控制公司，但是到20世纪90年代后期苹果公司却陷入了困境，董事会只有重新召回乔布斯。

总而言之，就目前国内对我国上市公司的研究来看，认为“股权集中有害于公司绩效”的多于有利的，但就国外学者对全球范围的上市公司的实证研究来看，认为“股权集中有利于公司绩效的”远多于认为有害的。

四、从历史演进看股权结构的发展趋势

随着产业革命完成、企业规模扩大、人民收入水平提高、股票市场发展和反托拉斯法的实施，以美国为代表的西方国家的公司股权结构，在20世纪初开始分散，20世纪30年代分散进一步加剧，20世纪70年代股票所有权的分散达到历史最高水平。然在股权的分散化的过程中，所有者和经营者之间出现了委托问题，导致了一系列的内部人管理问题，所有者与经营者目标函数的不一致，公司短期发展战术与长期发展的战略难以调和，矛盾日益突出。在解决委托问题上，美国走了一条问题外部化的治理道路，即让具有独立性的外部机构和个人参与公司治理，以抑制管理者内部操纵度，包括独立注册会计师制度、独立董事制度和独立审计制度等。实施了信息公开制度和经理人员和董事的受托责任，禁止欺诈、虚假和操纵行为。

但安然事件的发生标志着股权分散是“促使经营管理者为投资者和其他参与者有效工作的制度”的美好预言的破灭。同时，分散的股权也对经营者形成了巨大的金融市场压力，迫使他们更加关注短期利益，放弃长期利益，影响了公司的可持续发展。另外，分散的股权使公司经营管理者的报酬出现了大幅度的增长。在1983年～1993年的十年间，美国大公司经营者的薪酬增长了70%，但员工的工资和投资者的收益却在不断下降，薪酬阀值进一步扩大。

20世纪90年代后，美国的企业股权又开始出现集中的趋势。克林顿总统入主白宫以后，美国的立法开始向有利于股东参与公司治理的方向转变。1992年SEC取消了禁止机构投资者相互交换和交流信息的规定；1994年美国劳工部对公司养老基金责任的态度是：“积极监督并和公司管理层交流是养老基金的受托义务。”从20世纪90年代开始美国养老基金、大型金融机构等机构投资者积极参与公司治理，从内部加强对管理层的监督。公司权力向机构投资者倾斜，股东加强了所有权控制，一定程度上实现了所有权的“回归”。

从美国股权结构发展历史来看，“股权分散”是企业缺乏治理，缺乏竞争能力的一种表现，是不同形式“股权集中”的转换期，是一种过渡的形式。该期间的企业往往处于控制权易手、产业转型，被收购或被兼并的调整期。

随市场竞争的加剧，企业的发展往往伴随者“股权集中”和“股权分散”重心的转移和变化，哪种更有利于企业的发展，需要权衡度量。

五、结语

综上所述，我国上市公司的股权集中并非公司绩效低下的根源。实际上，股权集中有其明显的资源配置优势，且在各国公司中普遍存在，从发展角度来看，公司股权结构将在“集中”和“分散”间寻求动态的平衡。

我们不能因为股权集中会带来一些问题，就反对、否定股权集中，更不能把股权分散作为上市公司股权结构的一个标准，要求所有的上市公司都要效仿。以“分散”解决“集中”的办法并非“灵丹妙药”，这只是一种“头疼医头，脚痛医脚”的思路。合理的策略是考虑“以什么样的方式来进行集中”，“以什么样的程度进行集中”，且“在集中的前提下，如何保持适当的分散”。

具体的建议是：一是解决股权过度分置问题，让大小股东利益倾向一致，避免目标不同带来的损耗；二是加强对中小投资者的保护力度，加大对大股东侵害小股东利益以及其他违法行为的惩罚力度，通过法规制度完善，规范市场运作；三是加快国有资产管理体制改革，解决国有资产所有权缺位问题。需要强调的是，国有股权一股独大所产生的问题应当通过落实国有资产所有权来解决，而不应当通过分散股权来解决。

参考文献：

[1]La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer A. Corporate ownership around the world[J].Journal of Finance,1999(54):471 -518

[2]Faccio M, Lang L. The ultimate ownership of Western European corporation[J].Journal of Financial Economics,2002(65):365 -395

[3]Lemmon M, Lins K. Ownership structure, corporate governance and firm value:evidence from the East Asian Financial Crisis[J].Journal of Finance,2002(58):1445-1468

[4]孙兆斌:股权集中、股权制衡与上市公司的技术效率[J].管理世界,2006(7):115-123