经济向下调整 硬着陆风险不大

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央行自去年初以来回归稳健偏紧的货币政策，如今，政策的累计效应已逐渐显现，表现为通胀压力减缓、内需下降、经济增速放缓。因此，当前政策取向是维持现有的货币政策基调不变，预计三季度货币政策紧缩力度或将放缓，经济硬着陆的风险不大。

自去年下半年通胀走高以来，央行货币政策转向以控制通胀为目标，如今，持续偏紧的货币政策已发挥效力，表现为CPI 环比涨幅缩窄，制造业PMI 已连续下降，经济增速回落迹象明显。

当前中国经济增速放缓是政府抑制通胀、转变增长方式的必然结果，预计今年中国经济“硬着陆“的可能性不大。控制物价过快上涨，降低通胀预期仍然是中国经济的首要任务。

中国经济向下调整

生产方面，下半年工业增速将回落至12-13%。需求方面，固定资产投资将继续快速增长，保持在23%以上，其中房地产投资增长30%左右。消费增速较去年有所下降，降至16-17%。净出口缩窄，贸易顺差为1300亿美元。总体看，投资对经济增长的贡献加大，消费的贡献保持稳定，净出口的贡献将是负值。预计全年GDP增速将达到9.5%左右。

下半年财政支出力度将加大

在去年底召开的全国财政会议和今年3月份的政府工作报告中，明确今年我国将继续实施积极的财政政策，保持适当的财政赤字和国债规模。今年安排财政赤字9000亿元，赤字规模比上年预算减少1500亿元。其中中央财政赤字7000亿元，继续代地方发债2000亿元并纳入地方预算，赤字率下降到2%左右。

历史数据表明，我国一般上半年实现财政盈余，下半年发生财政赤字。每年每个季度末和年末财政支出规模加大，尤其是年底12月份有突击花钱的惯性。今年前5个月实现财政收入46820亿元，发生财政支出33626亿元，实现财政盈余13194亿元，按照今年财政赤字9000亿元的安排，下半年财政支出将扩大。

货币政策有望回稳

央行自去年初以来回归稳健偏紧的货币政策，为遏制通胀，自去年底央行货币紧缩力度不断加大，至今已连续9次上调存款准备金率，并两次上调基准利率，目前存准率已达21.5%的历史高位，一年期存款基准利率也已提高至3.25%。受此影响，前5个月M2同比增速已降至15.1%，低于去年同期5.9个百分点；新增人民币贷款35462亿元，同比少增了4680亿元。偏紧的货币政策累计效应已逐渐显现，表现为通胀压力减缓，内需下降，经济增速放缓。

我们认为当前货币政策已经面临关键的转折点，处于重要的观察期。一方面维持现有的紧缩力度，防止通胀反弹；同时紧缩政策不再加码，以防止经济进一步下滑。即使通胀反弹、货币政策继续收缩也应采取加息的手段。央行之前的货币政策主要使用数量工具，下一阶段的货币政策调控将以提高利率作为主要手段。经验表明，在金融创新、货币概念日益模糊的背景下，数量型货币政策很难发挥效果，因此应该转向价格工具，以提高货币政策的效力。

近日总理在为英国《金融时报》撰文中表示，中国遏制国内通胀方面的努力已经奏效，货币和信贷供应恢复到了正常水平，价格上涨趋势正得到控制，强调中国已成功遏制通胀。此条消息释放的信号或表明中国货币紧缩政策已告一段落，当前政策取向是维持现有的货币政策基调不变，若二季度经济下滑幅度较大，三季度货币政策紧缩力度或将放缓。预计全年M2增速在16%左右，人民币新增信贷7万亿元左右。

通胀或有反弹

虽然我们估计通胀将在下半年回落，但也存在反弹的可能。6-8月份通常是猪肉需求的淡季，但今年猪肉需求呈现“淡季不淡”的特征，至6月9日36个大中城市猪肉平均零售价为15.16元/斤，同比上涨39.5%，涨幅仍居高位；截至6月17日22个省市平均猪粮比已达8.18的高位。9月份进入需求的旺季，若猪肉价格继续上涨将加大通胀率上行的压力。

国际上，若美联储推出QE3，将继续拉低美元指数，使原油等国际大宗产品价格反弹，加大我国的输入型通胀压力。