险资淘金优先股

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时至今日，A股市场投资工具并不少，普通股、基金、可转债、次级债、权证，以及名目繁多的各种债券现券交易和回购工具，为什么此时又推出优先股？

保险公司曾是银行普通股和次级债的大买家，是否也会成为银行优先股大买家？

优先股应银行股而生

基于2008年金融危机暴露出银行业的重大监管漏洞， 2010年的《巴塞尔协议Ⅲ》确定了银行资本和流动性监管的新标准。参照此协议，中国银监会积极推进相关规则的制定。2012年6月公布《商业银行资本管理办法（试行）》，分类规定了资本充足率，即核心一级资本充足率5%，一级资本充足率6%，资本充足率为8%。这是最低的资本要求。

截至2013年底，中国银行业的实际资本充足率核心一级指标大概在8.5%-11%，总充足率指标在10.5%-13.5%，如果不计纳入全球系统重要性银行后可能的附加资本要求，那么，它们都已经达到必备的资本要求。但如果考虑到金融危机之后出于谨慎性考虑而增加的三类资本要求：特定情况下计提逆周期资本以及国内、国际系统重要性银行的特殊资本要求，那么，充足率最高的工商银行（601398.SH，01398.HK）和建设银行（601939.SH，00939.HK）也都没有达到。而所有银行目前最明显的问题就是核心一级资本充足率等于一级资本充足率，所以发行优先股等其他一级资本工具来使这两个指标区别开来是当务之急。

2008年金融危机后，由于优先股成为实施救援的主要金融工具，导致其发行量再度井喷。但即使如此，其规模也相对有限：美国债券规模是40万亿美元，普通股规模16万亿美元，而优先股规模5000亿美元左右，只占普通股的3%、债券的1%左右。

所以，优先股是在传统的股票和债券融资机制出现障碍的时候才出现的，至今也只是在特殊时期发挥特殊作用。这些特殊情形主要是四类：一是企业本来前景很好，但由于经济危机等原因而使传统融资渠道出现困难，需要借助优先股过桥；二是企业有良好的股息支付能力，但不想控制权被稀释；三是在政府监管对金融工具的一系列要求中，优先股由于多种性质可适当组合而更容易满足监管要求；四是像1980年代的美国并购市场一样出现了特殊的金融市场环境。

美国寿险公司投资优先股借鉴

美国保险公司是优先股的主要机构投资者。通过整理过去20年来美国寿险公司协会（The American Council of Life Insurers）所的相关数据可以看出，优先股在寿险公司一般账户的权益类投资中占据重要位置。一般账户中优先股的投资在过去20年中呈现了如下趋势：无论从绝对投资金额还是占总资产的比例，都是先缓慢下降，然后逐步提高至2008年的峰值，再显著下降；而独立账户中投资优先股非常少而且相当稳定。

美国寿险公司的投资账户严格区分为一般账户和单独账户。一般账户是以传统寿险产品作为资产配置的基础，承担固定契约给付义务的账户，在进行投资时往往受到监管政策的限制；它最重安全性，关注绝对收益率的下限，主要投资低风险的债券。1990年代，美国股市出现了长达10年的大牛市。但美国寿险一般账户中普通股的比重并未显著增加，相反，随着寿险负债中年金比例的不断增加，普通股比重由1992年时的3.65%进一步降到了2002年时的1.81%；而优先股的比重由0.56%上升至0.71%。

单独账户是以变额年金、万能寿险、投资连结等产品作为资产配置的基础，投资风险与投保人直接相关联的资金账户。在进行单独账户资金的资产配置时，美国各州的保险监管机构通常都允许寿险公司自由投资股票、债券和抵押贷款，不再要求固定的比例、数量和投资品种的限制，寿险公司甚至可以只投资其中的一种资产。因而保险公司可以依照合同约定，主要投资风险更大但预期收益更高的普通股，优先股在单独账户中作用不明显。

表2是美国资产前十的寿险公司（以ACLI报告中2012年末总资产数额确定）投资优先股的比例情况：

从中可见，美国前十大寿险公司优先股投资至少占到优先股总投资量的23.5%和18.8%。各个公司持仓量各有不同，9家公司两年里都有3家公司优先股在权益类投资中占比超过了全美平均数的10.25%；就优先股占一般账户总资产比例而言，2011年有3家公司Prudential、Northwestern Mutual、Lincoln Financial占比都超过了0.23%；而2012年中Prudential持仓量减少了约3亿美元，其占比少于了行业平均，剩其他两家优先股持仓依旧大于行业平均水平。

值得注意的是，美国教师退休基金会（Teachers Insurance and Annuity Association College Retirement Equities Fund）虽然持有的优先股并不多，但是其2011、2012年优先股持仓占了所有权益类投资的90%以上，2010年甚至占到了100%。该基金会是一个不以盈利为目的的机构，通过对企事业单位退休员工支付一部分酬劳，让其将资金配置在比较广泛的资产上。因此其负债期限都较长，同时对风险也更为厌恶，权益类投资配置得很少，而且即使配置也基本只买优先股。这说明更为注重安全性的年金保险运营机构也较为认可优先股，以分散其投资风险。

表3显示，在一般账户的资产里，优先股与债券相比只占有补充地位，两者持仓相差几百倍，这悬殊的比例已经大于债券市场容量与优先股市场容量之比（2005年约为20倍），说明债券在这些主要寿险公司一般账户中的投资地位还是相当重要的，毕竟一般账户除了要满足一般保险保障要求外，部分产品还需要满足最低收益目标，因而对投资标的安全性要求较高。

而从标普美国优先股指数（PFF）与Ishares投资级债券指数（LQD）走势来看，优先股的投资风险显然还是大于债券。债券市场流动性非常充足，优先股市场则流动性有限，在金融危机等系统性风险到来时，价格会随着普通股一起大幅下跌，给投资者造成巨大的损失。因此在危机到来时，优先股展现出了其“股性”的一面。

近几年，美联储宽松的货币政策刺激了美国经济的复苏，标普指数在QE启动后的5年内涨了80%以上。低利率环境也带动了债券指数的上涨，5年上涨超过20%，而兼具股性和债性的优先股则上涨了40%。优先股在2009年跌至谷底后迅速反弹，但是在2010年之后价格增值很少，表现了更多的债性，但2009年初的下跌甚至超过了标普500指数。因此我们便不难理解为何前十大寿险公司如此青睐债券——安全、稳定，优先股只是作为一种分散投资风险的投资工具。

表3显示，除了Metlife和AIG，其他7家公司优先股投资的平均股息率均高于债券。而AIG在2011、2012年两年投资优先股仅为约700万美元，在2011年其股息率（6.26%）还是显著高于债券利息率（3.78%），可以推测2012年其投资的某只优先股没有发放当年股息，因而极大地拉低了当年的股息率。不过AIG持有优先股仅占其可投资资产的0.01%。

美国保险监督官协会（NAIC）的证券估值办公室（Securities Valuation Office）将优先股分为6个等级，分别为最高、高、中等、低、更低以及接近违约或正在违约中。其中NAIC允许将前三个等级以摊余成本估值，后三个等级的证券只能以摊余成本和市场价值孰低者估值。同时，一般美国州的法律都规定了何种等级的优先股保险公司能够购买。

因此，寿险公司持有的4至6等级的优先股份额都不是很大，最大仅为32.78%。持有最高等级优先股比例最大的是Metlife，比例均超过60%，其他六家公司持有最高等级优先股的比例都不大。

虽然New York Life、Hartford Life、Northwestern Mutual持有4-6等级的优先股比例都曾超过20%，但实际上持有最低等级的优先股都很少，主要是4-5等级。可以认为保险公司一般账户持有这些证券一般是被动持有，即买入后证券评级下降或公司经营业绩变差，而非主动选择买入这类评级的优先股，主要原因是法律为了保护持有人利益，禁止公司购买低等级优先股。

另外，美国寿险公司主要的投资国还是本国，除了Prudential。由于Prudential在年报中没有公布持有优先股的具体情况，所以无法获知其境外投资目的地具体是哪个国家。

险资应积极又谨慎地投资优先股

优先股是名义上股债混合，实际上接近固定收益的金融工具，结合中国推出优先股的背景、优先股的属性和美国保险业投资优先股的经验，中国保险公司在本轮优先股投资中要注意以下几点。

一是充分认识优先股的独特性和局限性。优先股产生之初更具股性，而现今又更具债性。这样的独特性一方面意味着它具有无限灵活性。但另一方面，这样的工具可能流动性有限，尤其是针对投融资双方特点设计的私募优先股的流动性更值得关注。

二是本轮优先股发行具有强烈的银行资本充足率需求背景。其核心是要增加银行依靠资本抵御坏账损失，从而保证其在经济危机面前也能持续经营，甚至正常经营的能力。其他一些公司是“搭车”获得了发行优先股的权利。我们无法改变优先股推出背景的这种“融资导向”，但我们能做的是捂紧钱袋子、不见兔子不撒鹰。风险要与收益率匹配、投资方的合法利益也要得到充分保护。

三是积极参与优先股投资。巴菲特成功投资高盛优先股的案例以及上述美国教师退休基金会和一些寿险公司大比例投资优先股的实践表明，只要分析透彻、把握机会，优先股完全可能成为一个新的投资亮点。从近期市场来看，多家银行的股息率超过7%，民生银行（600016.SH，01988.HK）3月刚刚在银行间债券市场发行的二级资本债券招标所得的票面利率为6.6%，考虑到优先股的风险正好介于二级资本债和普通股之间，如果未来半年金融环境不发生明显变化的话，那么，银行可提供的优先股股息率在6.5%-7%之间将是大概率事件，这估计也是多数保险公司可以接受的。所以，在优先股问题上银行与保险“双赢”的空间是存在的。

四是就美国的经验来看，优先股不大可能成为寿险公司主力配置的资产，更难以和债券相比。只有当一家公司本来不错，但处于暂时性融资困境或存在监管压力的时候，它愿意发行股息率较高的优先股，而这种股息的支付又还没有多少风险，此时，购买它的优先股、甚至附带认股权才是合算的买卖。

五是就投资风险而言，中国保险企业需要审慎评估优先股投资相关风险。例如，可赎回优先股会给保险资金带来再投资风险；初期中国优先股市场容量将非常有限，将带来流动性风险；优先股还可能因为盈利有限，某一期终止或者延期发放股息，造成保险公司现金流不稳定。因此，险资应将投资主要集中于高等级公司发行的优先股上。

作者为对外经济贸易大学副教授及其研究生