股票市场全收益率研究

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作者简介：李(1983―)，男，中国人民大学经济学院(北京，100872）。研究方向：宏观经济学、金融学。

理论界对我国股市收益率的研究主要集中在分析收益率波动的相关因素和结构基础。荷兰银行与伦敦商学院2005年对17个国家100多年数据的研究表明，股市收益率与国民经济增长速度存在一定的负相关性。[1]徐国祥通过实证检验发现1994―2004年我国宏观经济对滞后一年的股市发展有决定性作用。[2]吴晓求研究了股权分置造成的非流通股东融资偏好逆序的现象。[3](102-129)卢宗辉考察了中国股市大幅波动过程中政府的行为，将政策调控方向按时间划分为四个阶段，指出每一阶段都遵循宽松调控政策下股指上升，紧缩调控政策下股指下降的规律，并且后者对股指的影响要明显大于前者。[4]邹功达认为，我国股市收益率与流通股本结构有关，大小盘股的合力造成了我国与众不同的收益―股本U型关系。[5]

本文认为，中国股市发展有的股权分置结构决定了研究股市收益率问题的复杂性。提出用全收益率的标准来衡量中国股市产生的整体收益率，并认为在股权分置及其逐步解决的过程中，研究股市全收益率具有重要的意义，也是讨论股市其它问题的理论基础。

一、股市全收益率研究的基本思想

（一） 研究全收益率的基本假设

1.全收益率用来衡量股市相关者的收益情况，相关者包括三类：一是投资股东，包括境内外社会公众股股东；二是原始股东，包括国家股、境内法人股和外资法人股的股东；三是负责股票发行、承销配股等业务的证券公司和收取交易税费的国家机构。

2.针对市场内资金存在持仓与空仓的两种状态，投资股东收益率表达式的分母中没有包含年初时未进入和年末时已退出市场的短线资金，这样通常会提高投资股东的收益率。

3.针对包括现金、送股、配股等多种红利分配方式，统一表达为下式：

其中x1为每十股所送的现金红利,x2为每十股的送股数，x3为每十股的配股数，P0为分红日的市场价， P3为股票配售价。DD0为调整前的分红， DD为统一后的分红。

4.在股权分置阶段，投资股东全部视作短期投资者，资本公积金等未分配利润归原始股东所有。股权分置改革完成以后，未分配利润将按持股比例分摊计算到所有股东收益中。

5.年平均市净率大于本年度流通市值与上年流通市值加本年筹资总额之和的比值。

6.在牛市中本年末流通市值大于上年末流通市值与本年筹资总额之和，在熊市中本年末流通市值小于上年末流通市值与本年筹资总额之和。

（二）全收益率表达式

中国证券市场全收益率 = 流通股股东收益率 *已流通股本比例+ 非流通股股东收益率 *未流通股本比例+其他相关者收益率

上式中，投资股东收益率 =（流通市值变化 - 交易手续费、印花税-市场筹资总额 + 公司分红*已流通股本比例）/（上年年末流通市值+本年市场筹资总额）*100%。市场筹资总额包括原始股东收入和一级市场申购获利两部分。

原始股东收益率 = （市场筹资总额-券商承销费用- 对应净资产值+ 公司分红*未流通股本比例）/本年末净资产总值*100% 。非流通股只有在流通后才有资产净值的增值收益，因此原始股东的投入成本统一用本年末的净资产值表示。

其他相关者收益率=（交易手续费、印花税 + 券商承销费用）/ 本年末市价总值

下文推导中，记全收益率=TR，投资股东收益率=IR，原始股东收益率=ER；流通市值=MV，非流通市值=SV，市价总值=TV，交易费用=F，筹资总额=CM，公司利润=D，其中已分配利润=DD，未分配利润=UD，券商承销费率=I；流通股本比例=A，市净率=C，平均股价=P。股权分置改革以前，全收益率可表示为：

股改使投资股东具备了长期持股的基础和愿望，全收益率将修正为：

二、全收益率模型的理论演绎

根据流通股比例的不同，将中国股市分为三个发展阶段：第一阶段从股市创立到股权分置改革前；第二阶段从股权分置改革开始到流通股比例达到50%；第三阶段从流通股比例50%到实现全流通。囿于篇幅，本文只研究不同阶段筹资总额、公司利润和分红政策变化对全收益率的贡献。

第一阶段，提取⑴式中与筹资总额相关的部分建立部分全收益率的表达式：

为了估算筹资比例对全收益率的影响，取多空力量均衡点MVt=MVt-1+CMt，注意到第一阶段流通股本比例较小，市净率大于2：

再考查公司利润和分红政策对全收益率的影响。出于自身利益最大化的目的，原始股东没有提高分红比例的动机。公司不分红与分红金额为ΔDDt时相比：

以上讨论反映了中国股市在股改以前的基本特征。首先，中国股市建立的目的是为国企改革服务，原始股东收益率对全收益率的贡献稳定，表现为筹集资金越多，股市的全收益率越大；其次，中国股市的投资者持股比例较为分散且缺乏正确的投资理念指导，股市存在过度投机现象，表现为投资股东收益率波动剧烈，与公司实际经营业绩的关系却不大；最后，上市公司的体制不健全，公司治理结构和股本结构不合理，股市监督机制不完善，表现为上市公司缺乏提高分红比例的动机，因而损害了投资股东的利益，造成股市整体收益的损失。

第二阶段，公司利润对全收益率的影响由⑵式决定，改变分红比例不再影响长期持股的投资股东的收益。取临界点At=50%计算市净率，其中Pt 为市场价， P0为每股净资产：

将At=50% 代入⑶式计算新筹资金对全收益率的影响：

上式表明，随着流通股比例持续增加，新筹资金对全收益率的贡献将经历从正到负的转变。拐点处流通股本比例小于50%，具体数值取决于平均股价和每股净资产。

本阶段中，股权分置改革方案的实施会对流通股比例产生冲击。把主要股改方案分为支付现金和支付股权两大类。针对支付现金类股改方案，设原始股东为全部非流通股份上市累计支付的现金总额是Q，占市值总和的比例为q，则(3)式的部分全收益率改写为：

比较股改前后的部分全收益率表达式(5)-(3)得：

与股改前相比，原始股东向投资股东支付现金以获取流通权的方案对全收益率的影响是负的，并且支付现金数额越大，流通股比例越高，这种负面影响也越大。同样可以证明，针对支付股权类股改方案，原始股东向投资股东支付股权以获取流通权的方案对全收益率的影响也是负的，并且发生股权转移的比重越大，这种负面影响也越大。

本阶段的中国股市呈现出一些新的特点：原始股东仍然占据控股地位，但是筹资成本增加，企业融资方式不再一味偏好股权融资，表现为股改方案对全收益率的负面影响，送股或送现金方案会提高原始股东的筹资成本；持股比例较大的投资股东在公司中将享有较多的话语权，从而出现大型机构投资者不断增加的现象；投资股东收益对全收益率的贡献度变大，表现为新筹资金对全收益率的贡献出现反转，并且这种反转在牛市比在熊市更晚发生。

第三阶段，流通股比例大于50%且继续上升，市净率在1倍到2倍之间且趋向于1，原始股东由绝对控股转为相对控股，新筹资金对全收益率的贡献为负。根据⑷式，第三阶段发行新股的必要条件是股市为牛市。实际上，原始股东在本阶段会非常慎重地发行新股，因为除了考虑牛市增发的增值效应外，能否保持自身相对控股权也是影响决策的重要因素。在实现全流通以后，全收益率改写为：

交易税费项消失是因为股东支付的税费比率等于国家获得的税费比率，全收益率将只取决于股价波动率和总资产收益率，所有股东收益率结构趋于一致。当然，从我国具体国情看，上市公司中国有企业的主导地位在相当长时间内仍然不可动摇，这意味着中国股市将长期处在发展的第二阶段。

三、实证检验

下面验证全收益率模型的假设条件和主要推论。实证检验的数据根据中国证监会、上海证交所和1999―2004年中国金融期货统计年鉴整理得到。

（一）假设条件的检验

上表显示在1997―2005年的每一年度市净率均大于本年度流通市值对上年流通市值和本年薪酬资金之和的比值。

从上表看出，在年末股指高于去年的年度即牛市，包括1997、1999、2000和2003年度，有MVt＞MVt-1+CMt，而在2001、2002、2004和2005年度有MVt＜MVt-1+CMt。唯一的例外出现在1998年，主要因为，一是对牛市的界定不同。年末股指变化率仅为-3.97%，大量新筹集资金来自走势向上的前半年。二是亚洲金融危机的影响。部分热钱可能因预期人民币贬值而出逃到国外资本市场寻求套利机会，这会引起流通市值的统计误差。

（二）主要推论的检验

1.股权结构调整：调整越早负面冲击越小。首先计算1999年1月到2006年10月中国股市每月全收益率。

1999―2006年中国股市月度收益率考察股值变化率、投资股东收益率、原始股东收益率和全收益率的相关系数矩阵，发现股指变化率和原始股东收益率也有微弱的正相关性，说明牛市更有利于发新股，证实了牛市中新筹资金对全收益率贡献的反转效应稍晚发生的结论。

现阶段对全收益率冲击最大的结构性因素来自限售期满后原始股东沽售股票对股指和市场心理的影响，从2002―2005年股市整体走弱情况看，国有股减持预期对市场走势的影响为负，在股指走低损害投资股东收益的同时，原始股东上市条件也变得更加苛刻，原始股东平均月收益率由1999―2001年的1.69%下降到2002―2005年的0.84%。可见股权结构调整对投资股东和原始股东都有负面影响，但是由于现阶段流通股比重较小，股指波动率对全收益率的贡献度只有30%左右，因此结构调整对全收益率的负面冲击相对也较小。

2.投资股东：机构投资者比例提高，投资者操作行为由炒作投机向长期投资转变。从1998年3月到2006年5月，在股改后上市的基金管理公司有11家，占八年中上市的全部57家基金管理公司的19.30%，注册资本15.2亿元，占全部67.6亿元注册资本的22.48%，其中中外合资基金公司有8家，占23家中外合资基金管理公司的34.78%。上述数据表明经营理念成熟的大型机构投资者正在加速进入中国股市。

衡量股市泡沫和交易活跃程度指标分别是市盈率和换手率。比较两波起点和高点较为接近的牛市行情中A股市场的市盈率和换手率，分别计算1999年4月到2001年6月和2005年5月到2006年10月期间的情况。

1999―2001年的牛市的平均市盈率高达50倍，而2005―2006年间只有18倍，整体估值与海外上市的中国企业大体一致；市盈率的波幅1999―2001年为84.04%，而2005―2006年只有46.26%，意味着市场表现越来越取决于盈利增长状况而不是估值倍数的膨胀。平均换手率虽然接近，但是1999―2001年每月换手率的标准差较大，显示市场情绪波动剧烈，而2005―2006年间换手率分布区间较为平均，这是更多看好中国股市长期发展潜力的机构投资者理性博弈的结果。

3.原始股东：融资偏好发生变化。比较两波牛市中A股市场筹资总额对市价总值的比例。1999―2001年月平均筹资比例是0.287%，而2005―2006年月平均比例只有0.147%，虽然股改期间叫停新股发售一年时间，但是在06年下半年以来累积一年的众多大盘蓝筹股先后上市背景下，平均融资比例仍然大幅下降。股改前政府为抑制上市公司配股行为多次修订配股门槛，但是上市公司股权融资比例仍然超过债务融资和内源融资，与传统的“优序融资”不符；股改以来，截止2006年10月底仍有276家上市公司未完成股改，占股改公司总数的21.40%。这种不同于过去公司竞相争取上市资格的反常现象说明，随着股权融资成本的提高，部分经营绩效差的企业难以负担权益性融资的代价，同时更趋理性的投资者也不愿投资于基本面没有保障的企业。

四、主要结论

股权分置改革引起原始股东和投资股东收益分布的变化，进而改变中国股市的基本特征。本文讨论了筹资总额、公司利润和分红政策在不同阶段对全收益率的影响，从全收益率的变化规律可以看出中国股市未来发展的若干趋势：

1.从全收益率与股指波动率的关系看，股市流通股比重越小，股市结构性调整引起全收益率波幅的变化范围就越窄，对整体收益的负面冲击越小。

2.从资本市场的结构组成看，投资股东的资金会更多地集中到机构投资者的手中，市场中会出现更多具备专业投资理财经验，以获取公司长期发展带来的资本利得和资本增值为主要目的的大型基金管理公司，散户比例显著降低，价值投资将取代炒作投机，市场运作的规范性大大加强。

3.从公司股东的收益函数看，原始股东过去只关注融资总额而不是利润增长，股权分置改革中控股股东收益率与全收益率逐步趋于一致，资产市值最大化日益成为多数股东的共同目标，以股权激励为主的长期激励机制使经营管理层更加关注公司实际业绩的发展，控股股东的行为渐趋理性，融资偏好将发生显著改变上市公司股票的发行、交易、监管、融资、并购、退市等机制都将发生根本性调整，客观上有助于实现全收益率最大化的目标。

主要参考文献：

［1］Yearbook of Global Investment Income 2005 ［R］．ABN AMRO Bank and London Business School, 23 February 2005.

［2］徐国祥．中国宏观经济与股价之间关系的关联性研究――实证考察宏观经济对股市影响的数量程度［J］．统计与信息论坛，2006（2）．

［3］吴晓求．中国上市公司：资本结构与公司治理［M］．北京：中国人民大学出版社，2003．

［4］卢宗辉．中国股市调控政策研究――历史、走向与市场影响［J］．数量经济技术经济研究，2006（2）．

［5］邹功达．中国股市收益与股本关系的实证研究［Z］．深证交易所第六届会员单位、基金公司研究成果评选综合市场类三等奖，2003．

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