政府干预、经济影响力与融资约束
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摘要：以我国上市公司为研究样本，从理论机制与实证检验两方面对政府干预、企业经济影响力与融资约束的关联机制进行探讨。研究结果表明，经济影响力的提高能有效缓解企业融资约束。同时，经济影响力对于融资约束的影响能够在一定程度上克服因企业国有股份比例差异所导致的融资歧视，但会强化经济影响力大且国有股份比例高的企业在融资方面的优势地位。
关键词：政府干预；经济影响力；融资约束
中图分类号：F2766；F832 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2013）11-0006-05
The Influence of Government Intervention and Local
Economic Influence on the Financing Constraint
XIE Qiaoxin1， ZHANG Yu2
（1.Zhijiang College， Zhejiang University of Technology， Hangzhou 310000；
2. Hangzhou Institute of Commerce，Zhejiang Gongshang University， Hangzhou 310000）
Abstract：
The paper studies the correlation between financing constraint and company’s local economic influence in the view of government intervention. The result shows that the higher local economic influence of company is the stricter financing constraint will be. Further， it also finds the positive impact of the company’s local economic influence on the financing constraint could reduce ownership discrimination exist in the financing market， but would consolidate the advantage of stateowned company with great local economic influence.
Key words： government intervention； local economic influence； financing constraint
一、引言
经典财务理论认为，在一个完美的资本市场中，企业的投资决策与融资决策相互独立，企业总能以与内部资金相同的融资成本筹集到足够的外部资金，从而满足净现值为正的投资项目的资金需求。然而在现实中，企业融资数量往往受到限制，企业投资决策受到融资条件的约束，即产生融资约束问题。
对于融资约束产生的原因，早期研究主要围绕信息不对称、委托以及税收等因素展开讨论。随着研究的深入，政府干预在企业融资活动中所扮演的角色逐渐得到学者们的关注。关于政府干预对于企业融资活动影响的研究主要包括两个部分：一是企业政治关系对融资活动的影响，二是国有银行对企业融资活动的影响。Sapienza利用意大利银行的经验数据研究发现：与私有银行相比，国有银行往往以更低的利率向企业提供贷款。Sapienza认为政府出于选举、政绩等政治目的对国有银行的贷款行为进行干预是导致这一现象的原因所在[1]。Dinc基于跨国面板数据从银行层面上对政治干预与银行信贷行为的关联性进行分析，其研究结果证实了国有银行的政治角色作用。在选举年份，与私有银行相比，国有银行往往会扩大贷款规模，其目的在于增强政治家的影响力以争取在选举中获胜[2]。Khwaja等以巴基斯坦1996～2002年间的企业贷款数据进行研究发现，具有政治关系的企业从银行获得贷款的概率是其他企业的两倍，但违约率却比其他企业高出50%，并且这种情况仅发生在政府控制的银行[3]。Faccio利用42个国家的样本数据对具有政治关系的企业进行研究发现，具有政治关系的企业更容易取得债务融资、享受更低的税赋和处于更强的市场地位，并且这种现象在那些腐败程度高、产权保护弱、政府干预程度高的国家尤其明显[4]。
国内学者相关研究主要沿循两种思路：一是通过构建政府干预指数对政府干预与企业融资活动关联性进行直接分析；二是对不同政治关系企业融资活动的差异性进行比对，从而为政府干预介入企业融资活动提供间接证据。孙铮等采用樊纲和王小鲁构造的政府干预指数对政府干预对于我国上市公司的债务期限结构的影响进行研究，结果发现与政府干预少的地区相比，政府干预高的地区上市公司的长期借款占总借款比重较高[5]。朱家宜以2005～2009年期间所有在上海证券交易所和深圳证券交易所交易的A股上市公司作为研究对象，使用樊纲和王小鲁所构造的政府干预指数对政府干预与债务期限结构的关系进行实证研究，实证结果表明：政府干预程度与长期借款占总借款比重正相关，地方政府控股的上市公司较中央政府控股的上市公司更偏好长期债务融资[6]。邓建平等对金融关联、政治关联在企业融资约束中扮演的角色进行分析，结果发现公司高管具有政府背景或金融机构背景均有助于企业融资约束的缓解[7]。徐玉德等利用2007～2009年A股深市上市公司为样本对信息披露与企业银行债务融资约束的关系进行分析，研究发现：企业所有权性质对于信息披露与银行债务融资约束的关系具有显著影响，信息披露质量对非国有企业银行借款的影响较国有企业显著，间接证明了政府干预对于企业融资约束的影响[8]。
基于上述研究可知，目前学者们主要从所有权性质或管理层是否具有政府背景的角度入手对政府干预对于企业融资行为的影响进行分析，认为政绩竞争的需要促使政府具有干预地区企业融资活动的行为动机，出于经济资源可控性的考虑，国有企业以及高管具有政治背景的企业往往更容易得到政府支持，从而具有较弱的融资约束。然而，在政绩竞争中政府不仅需要考虑经济资源的可控性，也需要考虑企业经营活动对于地区社会经济的影响力，对于经济影响力在政府干预与企业融资约束关系中的作用进行探讨具有其必要性。
二、理论框架
（一）经济影响力与企业融资约束
我国正处于经济转轨期，尽管金融市场经过多年改革与发展，但总体而言仍处于欠发达阶段，政府在金融资源配置过程中仍然扮演重要的角色。政府不仅能够直接通过干预银行体系影响信贷资金的流向，同时能够以为企业提供“隐性担保”的形式影响企业融资活动。当企业融资渠道受到限制时，企业经济影响力可以在以下几个方面对企业的融资约束构成影响：
首先，政府出于政绩需要会为辖区内经济影响力大的企业提供融资便利。1994年的分税制改革增强了地方政府权利与责任的独立性，形成“政治上集权，财政上分权”的政府治理模式。出于观测成本的考虑，中央政府往往通过经济增长率、地区就业率等显性政绩指标对地方官员开展考评并根据考评结果确定官员职位晋升。由于官员晋升考评具有时效性，使得地方官员将短期政绩指标最大化作为行为目标，在这种情况下地方政府具有干预地方经济活动的强烈动机。经济影响力大的企业对于地区就业、投资等活动具有重要影响，为争取企业在政绩指标上给予地方政府的支持，地方政府便会通过行政干预为企业融资提供便利，从而降低经济影响力大的企业的融资约束水平。
其次，经济影响力大的企业提高地方政府在企业陷入困境时提供援助的可能性，增强金融机构对企业履约偿债的信心。企业经济影响力的提高会扩大企业破产对地方社会经济产生的消极影响，导致借款违约、职工下岗等一系列问题，从而迫使地方政府在企业陷入债务困境时提供援助以防止企业破产。这种预期间接提高了企业融资的信誉等级，便于企业以较低融资成本筹集资金，从而降低其融资约束水平。
最后，经济影响力大的企业更容易将地方政府“捕获”，使地方政府为企业融资活动提供便利。经济影响力大的企业往往会通过政府参股形式以争取地方政府对其生产经营的支持，政府通过参股能够获得分红、配股等经济利益好处，增强了政企经济利益的密切程度。在这种情况下，地方政府行为倾向与企业利益最大化目标趋于一致，从而使得地方政府在企业融资时提供便利，进而有利于缓解企业融资约束。
（二）经济影响力、股权结构与企业融资约束
政府干预对于企业融资约束的影响在很大程度上取决于政府与企业利益的联接程度，地方政府与企业利益关联度越强，政府干预对企业融资约束的缓解程度越高。地方政府与企业利益的关联性一方面来源于企业经营活动对于地方政绩的影响，另一方面源于政府持股形成的直接利益关联。地方政府持股比例的提高会增强政企利益的关联程度，提高地方政府对企业融资行为的支持程度，从而有助于企业融资约束水平的降低。而在不考虑地方政府持股的条件下，经济影响力大的企业能够通过其对地区社会经济发展的影响力获得地方政府在融资方面的支持，并增强地方政府在企业陷入困境时提供援助的预期，从而增强企业的融资信用，缓解企业的融资约束。因此，经济影响力所造成的企业融资约束差异能够在一定程度上克服企业国有股份比例差异所导致的企业融资歧视，但会强化经济影响力大的地方国有企业在融资方面的优势。
（三）研究假设
根据前面的讨论，企业经济影响力越大，地方政府给予融资方面的支持力度越大，企业所面临的融资约束越弱。另外，企业国有股份比例越高，地方政府对企业经济资源的控制能力越强，地方政府越倾向于为企业融资提供支持，从而使得企业融资约束得到放松。将企业经济影响力与国有股份比例结合考虑，经济影响力小且国有股份比例低的企业融资约束最强，国有股份比例低但经济影响力大的企业能够在一定程度上缓解融资约束，经济影响力大且国有股份比例高的企业由于与政府利益具有密切关联而具有最弱的融资约束。因此，本文提出三个假设：
假设1：给定其他条件，企业经济影响力越大，公司面临的融资约束越少。
假设2：给定其他条件，企业国有股份比例越高，公司面临的融资约束越少。
假设3：给定其他条件，经济影响力小且国有股份比例低的企业融资约束最强；经济影响大但国有股份比例低的企业融资约束次之；经济影响力大且国有股份比例高的企业融资约束最弱。
三、研究设计
（一）样本选择
本文选取了2007～2011年间所有的A股上市公司，抽取样本时按照下列原则进行剔除：（1）金融类的上市公司；（2）存在缺失值的上市公司；（3）在样本年限中ST或*ST上市公司；（4）在样本年限中公司注册地发生变更的上市公司。样本公司财务数据均来源于RESSET数据库，公司所在地GDP数据来源于对应年份《中国统计年鉴》。最后共得到4255个样本点。
（二）模型与变量设计
Fazzari等开创性地使用投资-现金流敏感性指标对企业融资约束水平进行度量（以下简称FHP模型）[9]，他们认为企业在面临融资约束时，其投资支出依赖于内部资金积累，现金流将成为决定企业投资支出水平的重要因素，从而导致较高的投资-现金流敏感性。本文借鉴FHP模型，将经济影响力、股权结构作为自变量纳入模型，并对除投资机会以外其他变量通过除以期初资本存量进行标准化处理，以消除不同资产规模对回归结果造成的影响。
模型的基本形式如式（1）所示：
Ii，tKi，t-1=α0+α1CFi，tKi，t-1+α2CSi，tKi，t-1+α3RGi，t+α4Zi+α5Ti+ξi，t （1）
为检验假设1，加入公司经济影响力与经营现金流的交叉项得到模型（2）：
Ii，tKi，t-1=α0+α1CFi，tKi，t-1+α2CFi，tKi，t-1×EIi，t+α3CSi，tKi，t-1+α4RGi，t+α5Zi+α6Ti+ξi，t （2）
为检验假设2，加入公司国有股份比例与经营现金流的交叉项得到模型（3）：
Ii，tKi，t-1=α0+α1CFi，tKi，t-1+α2CFi，tKi，t-1×ESi，t+α3CSi，tKi，t-1+α4RGi，t+α5Zi+α6Ti+ξi，t （3）
为检验假设3，在式（2）基础上加入公司经济影响力、国有股份比例与经营现金流的交叉项得到模型（4）：
Ii，tKi，t-1=α0+α1CFi，tKi，t-1+α2CFi，tKi，t-1×ESi，t+α3CFi，tKi，t-1×ESi，t×EIi，t+α4CSi，tKi，t-1+α5RGi，t+α6Zi+α7Ti+ξi，t（4）
式中，α表示回归系数；t表示时间；i表示公司；ξ表示误差项；I表示当期投资支出，使用期末固定资产总额与期初固定资产总额之差度量；CF表示现金流量，使用公司当年经营活动产生的现金流量净额度量；EI表示经济影响力，使用企业主营业务收入除以企业所在地当年GDP度量；ES表示国有股份比例，使用期末国有股份数量与总股本之比度量；CS表示内部现金存量，使用期初货币资金与期初交易性金融资产之和度量；RG表示投资机会，鉴于样本期内国内资本市场尚不成熟并存在股权分置问题，利用托宾Q值度量会导致较大偏误，故使用主营业务收入增长率与总资产增长率的简均值作为投资机会的测度；Zi表示行业效应；Ti表示时间效应。
四、实证结果及分析
利用模型（2）、模型（3）、模型（4）分别对假设进行检验，检验结果如表1所示。
根据表1可以发现，CF/K在所有模型中系数均显著为正，说明我国上市公司面临严重的融资约束问题。
模型（2）中，交互变量CF/K×EI的系数显著为负，说明上市公司经济影响力越大，其融资约束越弱，经济影响力的提高有助于缓解企业存在的融资约束。由于经济影响力大的上市公司对地方官员政绩竞争具有重要影响，地方政府为获得经济影响力大的上市公司在政绩竞争上的支持往往会通过行政干预对企业融资提供帮助，同时由于经济影响力大的上市公司破产会对地区经济社会产生较大消极影响，提升了其陷入偿债困境时得到地方政府援助的可能性，从而有助于企业融资时的信用等级。假设1得到证实。
模型（3）中，交互变量CF/K×ES的系数显著为负，说明国有股份比例的增加也能对企业的融资约束产生缓解作用，国有股份比例越高，融资约束越弱。国有股份比例的增加提高了地方政府与企业利益的密切程度，提高了地方政府对于企业发展的支持程度，从而便于降低企业面临的融资约束水平。假设2得到证实。
模型（4）中，交互变量CF/K×ES×EI的系数显著为负，意味着在给定国有股份比例的条件下，上市公司经济影响力越大，融资约束越弱，经济影响力对于企业融资约束的影响有助于克服国有股份比例差异造成的融资歧视。由于在该模型中CFK×ES的系数仍为负，说明将经济影响力纳入考虑范畴会强化国有股份比例高且经济影响力大的上市公司在缓解融资约束方面的优势。因此，在同时考虑国有股份比例与经济影响力的情况下，经济影响力小且国有股份比例低的企业融资约束最强；经济影响大但国有股份比例低的企业融资约束次之；经济影响力大且国有股份比例高的企业融资约束最弱。假设3得到证实。
综合而言，在现行的政府治理模式下，地方政府干预企业融资的动机源于其进行政绩竞争的需要。经济影响力大的上市公司的投资规模、盈利情况以及招聘计划等会对地区财政收入、经济增长以及就业等方面产生重要影响，公司能够通过扩大投资规模、增加招聘人数等经营行为对地区政绩提升提供帮助，从而有助于地方官员在晋升竞争中获胜。同时，经济影响力大的上市公司陷入经营困境所导致的银行债务偿还、工人裁员等问题会对地区经济社会稳定造成较大消极影响，进而导致地方官员在职位晋升时遭到“一票否决”，丧失职位晋升机会。地方政府对经济影响力大的公司的融资约束缓解所提供的支持，其根本目的在于增进企业经营活动与政府行为倾向的趋同程度，提升地方官员晋升竞争获胜几率。因此，与以往研究不同，本文并未局限于对不同所有权性质融资约束水平差异进行比较分析，而是通过分析经济影响力对于企业融资约束水平的影响为地方政府干预企业融资活动的行为动机提供进一步证据。
五、结论与政策启示
综上所述，本文得到研究结论如下：（1）上市公司经济影响力的提高有利于企业融资约束的缓解。（2）上市公司国有股份比例的提高同样有利于降低企业融资约束水平。（3）将经济影响力与国有股份比例结合考虑，经济影响力对企业融资约束的影响有助于克服企业国有股份比例差异引起的融资歧视，但会强化经济影响力大且国有股份比例高的企业在融资方面的优势地位。
政府对经济影响力大或国有股份比例高的企业的融资活动进行干预，可能会导致规模较小以及国有股份比例低但经济效益好的企业因无法
筹集足够资金放弃部分好的项目，降低了社会资源的配置效率。就政府而言，首先应进一步改进现行政绩考核体系，增强政绩考核的全面性，避免对经济增长的过度强调，同时建立政绩追溯考核制度，短期效益与长期效益有机结合以考核官员政绩，从根源上削弱政府干预企业融资活动的行为动机；其次，完善企业破产制度，完善法律法规制度约束地方政府以行政干预形式为濒临破产企业提供援助的行为，规范地方政府在企业破产中扮演的引导、监督角色；另外，进一步推进市场化改革进程，适当减少竞争性领域上市公司国有股份持有比例，降低地方政府在垄断行业上市公司国有股份持股中的获益水平，有助于保持地方政府与企业间独立性，从而减少政府因持股收益而对企业融资活动进行不必要的干预。
参考文献：
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Response to Kaplan and Zingales[R].National Bureau of Economic Research， 2000.
收稿日期：2012-10-29
基金项目：浙江工业大学之江学院2012年院科研资助基金（1202006412）
作者简介：谢乔昕（1986-），男，山东临沂人，讲师，研究方向为企业投融资管理；
张 宇（1985-），女，河南开封人，助教，研究方向为公司金融。