土地豪赌未完成

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为扩大上市融资规模，恒大地产在2007年一年间，土地储备膨胀近8倍。上市失败后，债务危机已在眼前

似乎只差一步，许家印由云端跌入谷底，从一场首富梦中惊醒。

3月20日晚7时，恒大地产集团有限公司（下称恒大地产）在香港交易所网站公告，宣布中止上市计划。这一天，本是恒大地产IPO（首次公开发行股票）计划中结束招股、公布定价的日子。

根据恒大地产3月12日公布的招股说明书，恒大地产原本准备发售约29.61亿股份，招股价介于每股3.5港元至5.6港元，募集资金103.6亿至165.76亿港元。公司原计划于3月13日至3月18日公开招股，3月28日在H股正式挂牌。

此前，瑞信、美林等承销商对恒大地产的估值上限超过1300亿港元。多家媒体预测，董事长许家印有望荣登内地首富。

但在美国次贷危机和中国信贷紧缩的双重夹击下，一切已化为泡影。恒大地产3月20日公告称，“鉴于国际资本市场现时波动不定及市况不明朗，本公司决定不会根据原有时间表进行全球发售。”

从恒大地产逆市招股之初，市场便普遍不看好，但最终结果甚至比预想的还要糟糕。恒大地产曾在报告中预测，其2008年盈利将达77.57亿元，是2007年的近8倍。

但据《明报》披露，恒大地产招股初期，其调查五家券商，仅获800万港元认购。香港当地媒体均预测，恒大地产可能将以最低价发售。

3月17日，恒大地产曾公告，宣布将招股截止日期延后一天至19日，希望找到更多的潜在投资者。不过，无论是盈利许诺、低价折让还是延长招股，都不能帮助恒大地产挽回投资者的信心。

在上市遇挫后，许家印发表声明称，尽管受全球性股市下跌影响，仍有众多“有远见的投资者表现出极大兴趣和认同”。许家印称，“恒大地产业务前景和盈利增长潜力十分明显，一旦时机成熟，我们会重新公布上市计划。”

但恒大地产此次上市折戟引发的问题，远比这份看似轻松的声明严重得多。作为在去年地产泡沫中迅速崛起的“明星”，恒大地产原本设计的道路与当年的顺驰极为相似：用最快的速度拿地，再用最快的速度上市，获得资金后继续快速拿地快速开发。

如果自2006年下半年掀起的这轮房价飙升可以持续时间再久一点，或许许家印选择的这条速成之路已经顺利完成冲刺。可惜市场没有“如果”。

现在，许家印需要面对的，是赌局结束之后的一片狼藉――4580万平方米的土地储备（大部分还在等待开发）；111.334亿元的银行贷款及其他借款；近10亿美元（约合70.4亿元人民币）机构投资者借款，以及至少在25亿元以上的拖欠土地出让金。

左手钢铁 右手地产

除了慨叹时运不济，许家印大概不会认为恒大地产选择的这条速成之路有何问题。在他之前，已经有很多冒险家在地产业涉险成功。

恒大地产上市计划始自2006年6月，其时，许家印拥有钢铁、地产两项主营业务，但是与其在钢铁行业的雄心勃勃相比，恒大地产影响力一直偏于广州一隅，直至2007年才异军突起。

恒大地产原为恒大实业一家控股90％的下属子公司，许掌控的另一公司广州凯隆占10％股份。恒大实业为许家印全资控股公司，其下还有恒大钢铁、金碧物业两间公司，并控股一家A股上市公司绿景地产（深圳交易所代码：000502），持有其26.89％股权。

工商资料显示，恒大实业前身为广州市天帝实业开发有限公司（下称广州天帝），于1996年2月由深圳千盈实业公司（下称深圳千盈）与广州市鹏达集团有限公司（下称广州鹏达）共同成立。其中，广州鹏达便是许家印发轫之地。

许家印祖籍河南周口，1982年毕业于武汉钢铁学院金属材料专业，历任原冶金部舞阳钢铁公司技术员、车间副主任、主任。1992年，许离职赴深圳，历任深圳中达房地产开发公司（下称深圳中达）办公室副主任、主任。

1994年，深圳中达决意进军广州地产，组建广州鹏达，许家印出任法人代表。鹏达开发珠岛花园项目，创造“当年开工，当年销售，当年销完”的业绩，被央视报道为“珠岛效应”。广州鹏达亦在三年间发展出七家子公司。

1996年8月，广州鹏达将其持有的广州天帝40％股权转让给广州凯隆；1997年3月，广州天帝更名为恒大实业，许家印出任董事长。2002年8月，深圳千盈将其持有恒大实业60％股权转让给许家印，广州凯隆则将其持有的恒大实业30％股权转让与许家印，另10％转让与许家印之侄许火健。至此，许控股了恒大实业。

1998年6月，在许家印创建恒大实业一年后，通过公开拍卖在广州拿到第一块土地。该地块位于广州市海珠区南州路，总价1.34亿元，楼面地价仅686元/平方米。恒大地产后将此开发为金碧花园项目，开盘价2500元/平方米。许对外称此为其第一桶金。此后，恒大以“开盘必特价，特价必升值”大举发动广告攻势。许家印本人则表现低调神秘，甚少接受媒体采访，其“左手投资地产，右手投资钢铁”的经营之道，亦显另类。

2003年，恒大实业在广东投资建设年产量1000万吨钢铁基地，称其首期200万吨生产线现已顺利投产，实现产值规模近200亿元。2004年12月及2005年4月，恒大钢铁分别投产180万吨和320万吨轧钢项目。投产前九个月产值仅4.95亿元，远低于投产之初第一年产值50亿元预期。

此后，广东省宣布计划在2007年至2010年淘汰总计985万吨的落后钢铁产能。广东省两大钢铁企业――广钢集团和韶钢集团淘汰总产能分别达到350万吨和150万吨。恒大钢铁遭遇政策寒冬。

地产扩张开始

2006年6月，为获得大规模融资，许家印决定借地产牛市之机，启动恒大地产海外上市计划，第一步便是重组。

许家印将恒大实业控股的恒大地产各项目子公司，分别纳入新的恒大地产集团有限公司旗下，并以7890万元卖掉了其所持有的A股上市公司绿景地产26.89％的股权。

恒大实业2002年以5442.38万元控股琼能源，后更名为绿景地产，本打算就此借壳上市，将地产业务逐步装入上市公司。但知情人士告诉《财经》记者，绿景下面的海口鄂海大厦卷入了债权拍卖纠纷，许家印不得不贱卖出场，转而谋划海外上市。

在完成地产业务重组同时，许家印将钢铁资产转移，把恒大实业股权转给丁玉梅。重组后，恒大实业全资控股恒大钢铁，其资产不纳入上市公司。丁与许向来关系紧密，此前曾为深圳千盈法人代表，该公司曾在2002年前持有恒大实业60％股份，后全部转与许家印。

完成重组后，许家印开始推进上市计划第二步，引入机构投资者，进而大规模扩大土地储备。

2006年11月29日，恒大地产与德意志银行、美林及淡马锡签订协议，以恒大地产三分之一股权作押，由三家机构投资者以总价4亿美元认购其8亿股可换股优先股。

这次融资条件十分苛刻。按照约定，恒大地产若在2008年之前实现上市，其回报将不少于股票发行总价值的30％；若在2008年6月6日前完成上市，其回报则不少于40％；若至2009年方完成上市，则承诺回报将上涨至不少于70％。上市后，机构投资者股权将稀释至3.66％；许家印则以持股68.16％，重新实现对恒大地产的全权掌控。

这一债务约定，显然是恒大地产上市承销商之一的美林不遗余力逆市推进恒大IPO的主要原因。然而，双方始料未及的是，市场急转直下。

这4亿美元中的2.3亿美元，恒大地产用于偿还工行的一项过渡性贷款，其余则用于扩大土地储备。

2007年8月，恒大地产通过另一上市保荐人瑞信担保，再次筹得4.3亿美元（约合30.27亿元）境外贷款及2000万美元（约合1.408亿元）境内贷款。其中境内贷款以金碧天下的土地使用权作为抵押。双方约定，在上市后恒大将以部分融资偿还三分之一的结构担保贷款，其余款项将于2012年8月到期前偿清。恒大还承诺，若在2009年10月31日前仍未达成上市，则向贷款人授出认沽期权。

2007年9月，恒大通过抵押恒大御景半岛项目，再次向美林贷得1.3亿美元（约合9.152亿元），用于购买土地。

一场豪赌

数据显示，2006年恒大地产土地储备仅为不足600万平方米。为谋求上市融资规模，恒大通过银行贷款及融资，迅速扩大土地储备，在2007年一年间的土地储备膨胀近8倍，达到4580万平方米。

恒大地产在全国开发的33个地产项目中，共有29个是在2007年3月后动工或计划动工的；共有28个是在2008年4月后才计划预售的。

受市场影响，其中14个预计在2008年四五月间预售的项目，很有可能延期或缩水。这将进一步影响到恒大地产本已紧绷的资金链。

据《财经》记者了解，恒大地产在广州的项目，已在打折销售，其中，多个项目最低价已在8000元／平方米以下，并送3000元／平方米－4000元／平方米装修。其意在回笼资金。

另有数据显示，恒大地产仅有670万平方米正在开发的建筑面积获得包括土地使用、建设用地、建设工程规划许可和施工许可在内的“四证”，另有78％的项目未获齐“四证”。按银监会规定，只有取得“四证”的项目，才能获得贷款。

恒大地产财务报表还显示，至2007年9月30日，公司未偿还银行及其他借款总额达68.27亿元。

然而，在2007年10月国家启动新一轮宏观调控之后，大多数地产公司面对信贷紧缩形势选择观望，恒大地产却依旧频出重手高价拿地。

2007年10月，恒大地产以14亿元收购上海陆家嘴金融贸易区一地块。先期支付3亿元，其余款约定上市融资后支付。若未能偿付余款，卖方可中止交易，并没收首付款。

同在10月，恒大地产以约5.69亿元收购南京汉典地产全部股权；又以约4.65亿元收购湖南雄震全部股权，借以取得长沙一地块；再以约3.73亿元收购南宁银象地产全部股权。

2008年1月，恒大地产以41亿元取得广州天河区绢麻厂地块。成为广州新地王。此时，受地产市场价量双跌及信贷紧缩影响，全国土地均出现流拍现象。万科等地产龙头公司亦日趋谨慎。

“恒大此时逆市拿地，更像一场赌博，赌其上市成功。”一位分析人士表示。

恒大地产财务报表显示，至2008年1月，因频繁收购土地，恒大未偿还银行及其他借款总额已达111.334亿元，接近2007年9月的两倍。此债务尚不包含恒大向机构投资者近10亿美元借贷，及其拖欠的土地出让金。

而财报显示，截至2007年9月30日，恒大地产总资产约为148亿港元，总负债已高达140.67亿港元，资产负债比超95％。

流动资产项目中，其应收款项约达51亿港元，占总资产超三分之一，显示其现金流较差。

这条绷到极限的资金链，全部仰仗上市来缓解。招股书显示，融资总额的53.6％将用于支付未付土地出让金及现行项目资金，9.1％用于部分偿还瑞信借取结构担保贷款。

“重组、融资、拿地、上市，是许家印的上市四部曲。”一位投行人士分析说，“如果市场一直维持着2007年10月之前的牛市，恒大地产有望超过碧桂园，成为最大的地产公司，许家印也可能一跃成为首富，机构投资者同样获利颇丰。但是，恒大地产却在最后一步遭遇市场动荡、泡沫破裂，既可以说是运气不好，也可以说是为一场赌博付出的代价。”