如不紧货币CPI或超8%

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中国积极的财政刺激与过度宽松的货币政策使得经济产出达到政府目标。经济增长从2008年四季度的底部反转，并且重回潜在水平。2009年四季度的数据超出市场预期，达到10.7%，已经处于估算的潜在增长水平（9.5%～10%）上方。

然而，通胀的动能也进一步积累。尽管央行在1月12日提高存款准备金率，以及加大了公开市场操作，但是中国的货币政策仍然保持宽松。目前来看，cpi并不算高，但是从环比来看CPI向上动能明显增加。而且，中国货币的增长对于通胀来说是个很好的前瞻指标。

可是由于2009年存在巨大的产出缺口，所以通胀压力并没有显现。但是，如果中国的产出缺口开始收窄甚至变正，那么中国经济的通胀风险将是非常严重的。

我们通过模型研究发现，超额货币供给是预测未来CPI的较好指标，一般CPI会滞后2到4个季度。超额货币供给是广义货币M2与它均衡值之间的差额。这个数据已经达到历史新高，2009年M2超过均衡水平23%，而此前的高点出现在2007年二季度，当时的数据是8.9%。

因此，通胀本来应在2009年就会显现的，但是为什么中国在2009年11月之前，却经历了11个月的通缩呢？为什么去年通胀没有抬头呢？

这个缘由来自于产出缺口。全球金融危机使得外部需求突然萎缩，中国的企业特别是出口部门因此面临严重的产能过剩。而且农民工的就业不足以及城镇失业率的上升，使得消费难有起色。所以，负的产出缺口从2008年四季度到2009年三季度持续了将近一年，作为结果通缩也就难免了。

现在的情况是负的产出缺口在2009年四季度迅速地收窄了，并且有可能在2010年上半年转正，如果这样的话，中国的通胀前景将会发生改变。

我们运用经验模型测算了通胀和超额货币供给之间的关系，另外用产出缺口作为解释变量。用2001年到2009年的数据，测出的结果是超额货币供给和产出缺口在统计上可以解释中国的通胀。而产出缺口与通胀的相关性要高于超额货币供给。

那么，2010年中国的通胀风险究竟有多大？我们应该分以下几种情形讨论：第一，如果产出缺口在2010年变为零，在没有货币紧缩的政策作用下，中国的平均通胀可能会是6.7%，这将大大超出央行的合意目标（3%~4%）；第二，如果产出缺口是1个百分点（GDP增长高于潜在水平），在没有货币紧缩政策的情况下，平均通胀会达到8.1%；第三，如果产出缺口是2个百分点，同样没有货币紧缩，通胀将会更高，可能达到8.5%。

上述结论都是在央行没有采取任何回收流动性举措前提下得出的，在我们的框架中，还可以得出央行的货币紧缩需要多大的力度才能维持住通胀3%～4%的目标。

如果产出缺口是第一种状况，那么央行需要将超额货币供给降到10%，这也意味着存款准备金率有上调3.5%的空间。在第二和第三种情形下，超额货币供给需要下降到7.0%和5.0%，相应地意味着存款准备金将要提升4.5和5.5个百分点。

当然，我们的模拟只是理论研究。央行还可以采用利率和汇率的政策措施来紧缩货币和控制通胀。实际上，为了遏制快速上涨的房价，房贷利率已经上浮。另外，如果国际商品价格上涨给中国带来输入型通胀，那么人民币升值也有可能成为抑制商品价格向CPI传导的有效手段。