钢价反弹进入尾声
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近一个月以来，上海螺纹钢价格从3140元上涨到3310元，涨幅5.08%。此时恰逢一系列政府微刺激政策推出，是不是正是因为政府刺激经济，才使得跌跌不休的钢价出现了反弹？
历史研究表明，季节性需求主导了春节后钢价的表现：在需求尚未启动的前5周，钢价均有不同程度下跌；季节性需求启动后，过去4年第6-10周平均涨幅为3.34%。2014年旺季如期而至叠加钢厂预期悲观导致生产谨慎，因此无论是否存在政府基建托底事件，低位产量下需求的季节性恢复都将带动前期下跌较快的钢价企稳反弹。
矿价方面，国产矿持续下跌而进口矿小幅上涨，品种间的明显分化或表明，矿石需求并未出现实质意义上的改变。总体来看，3月中旬至4月中旬的钢价、矿价阶段性企稳反弹是季节性因素所致，与稳增长政策关系不大。而矿价整体反弹相对滞后，与日益恶化的供需格局有关。产能过剩的制约正在逐步从中游制造业转向上游资源品。
需求成为钢价反弹的主要因素
在本轮反弹的表现中，不同地区的螺纹钢和线材价格涨幅普遍较大，长材价格相对突出，品种分化表明季节性需求恢复就是钢价上涨的原因。
就2014年而言，年初市场对于旺季需求的预期普遍谨慎，钢厂生产也维持相对低位，因而在季节性需求恢复之时，产量并未对钢价造成负面影响。
不仅是钢价，春节后铁矿石价格同样受季节性需求影响。值得注意的是，进口矿的季节性波动更加明显。
进口矿一般节后第3周开始出现较明显的回调，第6、7周阶段性触底企稳反弹。而国产矿往往在第5周才出现较为明显下跌，第7、8周开始触底企稳。
近四年，进口矿前5周累计跌幅达8.23%，第6周至第10周的平均累计涨幅约5.4%。国产矿前6周平均累计跌幅2.95%，第7周至第10周平均累计涨幅为1.52%。
进口矿之所以率先反应且涨幅较大，可能与进口矿港口现货市场交易相对活跃有关。受钢企原材料招标协议采购的定价模式以及区域性格局，使得国产矿价格波动相对较小。虽然波动幅度存在差异，但进口矿和国产矿都呈现了先跌后涨的季节性变化规律。
就此次反弹而言，与过去矿价整体率先反弹且涨幅较大不同的是，现货矿价在钢价企稳的情况下继续下跌，反弹节奏相对滞后，直至节后第10周涨幅才超越钢价。
品种间的明显分化或表明矿石需求并未出现实质意义上的改变。在钢价季节性上涨的带动下，前期跌幅较大的进口矿更多是在市场情绪有所缓解的背景下，跟随钢价反弹而已。关于这点，进口矿反弹以来，仍旧持续高位运行的进口矿港口库存对此也有所印证。
外矿产能集中释放导致供给压力剧增的2014年，矿石供需关系恶化导致矿价整体反弹相对滞后，这也符合当前的产业轮动趋势，产能过剩的制约正在逐步从中游制造业转向上游资源品。
既然近期钢价反弹是由需求的季节性恢复所致，后期增量需求能否持续，决定了钢价反弹究竟还有多大的空间。
据统计，2010-2013年4月，粗钢日均表观消费环比增幅为2.10%、5月为-2.02%，6月为0.37%，7月为-2.56%。简单的数据背后是简单的结论，4月是季节性需求环比回升最快的月份，后期增量逐步衰减。这是因为，气温回暖带来的开工恢复集中体现在4月，进入5月后效用已经减退，而6、7月的高温天气反而会制约基建施工和制造业的生产效率。
经济内生增长的趋势性动力对季节性需求也有一定的影响。从最新公布的经济数据来看，钢铁下游需求尤其是基建地产及基建类机械投资或产量同比增速均有所下滑。考虑到趋势性下滑，旺季效应相对往年减弱是大概率事件。
即便基建项目在近期集中审批，二季度实际效果也不明显：1.总体保持经济平稳的基调下，基建增量作用有限；2.从历史经验来看，从项目审批到贡献实际增量存在一定时滞。
一个需要注意的数据是与往年表现不同的社会库存，无论是否考虑春节因素影响，在产量同比继续增长的情况下，社会库存出现明显的同比下降。
按Mysteel统计的老口径，年初以来社会库存同比负增长且幅度不断扩大，截至4月18日，同比增幅为-15.74%，不仅低于历年同期水平，而且仅高于2007年以来2013年2月初短暂两周的-18.48%和-20.1%。
考虑到库存环比受春节因素影响，我们以春节为时点，2014年节后第10周社会库存相比2013年节后第10周下降12.71%，而2008-2013年节后第10周社会库存同比增速分别为24.10%、22.51%、51.52%、6.31%、8.62%、5.90%。
同期社会库存首次下降，且增速已经处于历史最低水平，而这并非是需求旺盛所致，唯一合理的解释可能是，持续低迷环境下，承担中间蓄水池的钢贸商群体和社会库存正在逐步萎缩。
从理论上讲，这将导致两种结果：1.因为补库和去库力度减弱，钢价对需求的弹性减小，其波动也自然收敛；2.缺少中间库存的作用，钢厂生产将直接面对终端需求。因此，在当前缺乏中期改善的乐观预期情况下，我们很难指望钢价季节性反弹就能够刺激中间贸易商补库需求的出现。
钢企生产跟随终端需求季度性回升
贸易商蓄水池功能逐步萎缩导致钢厂生产直接面对终端需求的现象已经非常明显：受寒冷天气和春节假期因素影响，唐山高炉开工率从2013年12月12日的91%下降至2014年3月13日的87.57%，而上一年同期则在96%-99%的高位区间运行；同时，不仅是唐山，全国中小钢企生产都在下滑，Mysteel调查的163家钢厂高炉开工率由2013年12月12日的87.85%下降至2014年4月4日的75.44%，同样163钢厂高炉开工率上一年同期在90%-94%的高位区间运行。
季节性需求尚未启动之前，钢厂生产如此谨慎，一方面是处于传统淡季；另一方面钢厂对来年旺季需求的态度相对悲观。缺少了库存这个缓冲垫，产量从未如此裸地面对终端需求。如果说2013年库存收敛种下了因，这就是它在2014年所结的果。
在需求环比有所恢复且钢价率先触底反弹的格局下，二季度潜在的供给压力不容忽视。从2010-2013年旬度产量数据来看，3月下旬至5月中旬，相对1月上旬产量累计增速分别为7.72%、11.74%、10.38%、12.61%、13.01%、13.12%，4月上旬至5月中旬是产量环比上升最快的时间段。
如果钢价继续上涨带动盈利改善，产能过剩背景下的生产高弹性必然会导致产量显著上升：4月上旬行业粗钢日产量215.15万吨，环比增长3.77%，已经开始出现加速上升的迹象。
实际上，近几年来每一次钢价反弹都因产量释放过快而无疾而终。经历长时间高速增长的制造业面临需求放缓带来的产能调整，是一个相对长期的市场化过程。虽然环保压力持续存在，但考虑到钢铁行业对于经济、税收、就业方面的贡献，中央主导休克式去产能的条件尚不成熟，很难一蹴而就。冰冻三尺，非一日之寒，从国外的经验来看，环境治理与重工业产能调整本身就是一个伴随经济结构转型的漫长过程。
就钢价自身规律而言，近4年上海地区螺纹钢价5、6月环比下跌概率较大，平均涨跌幅为5.45%和0.78%，二季度钢价平均累计跌幅为4.54%。矿价的历史表现与钢价基本一致，二季度普氏指数累计跌幅12.89%，并且下跌风险主要体现在5月。在需求显著下滑的2014年，钢价超越历史规律上涨的可能性微乎其微。
因此，综合考虑需求复苏乏力和后期潜在供给压力上升，预计4月钢价小幅反弹之后，5、6月将弱势下跌。或与往年一样，在经历4月小幅反弹之后，钢价、矿价5月下跌风险相对较大。
考虑到影响钢价的主要变量在于吨钢毛利、矿石和焦炭等原材料价格，钢价的构成主要是行业盈利和上游原材料价格两大因素，其中行业盈利由行业供需格局所决定，而原材料价格则由上游供需格局决定。
作为资源品的铁矿石，在供需格局恶化的情况下，矿价将会沿着边际成本曲线下跌。海外低成本产能冲击下，矿石成本曲线更加平缓，且最高边际成本显著下移，叠加下游钢铁需求增速回落的影响，2014年矿价中枢显著下移是大概率事件。
因此，对于行业供需继续底部徘徊，同时上游原材料加速恶化的2014年，很难找到钢材均价不出现回落的理由。
作者为长江证券分析师