主要发达国家央行转变货币政策框架的影响

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世纪90年代以来，许多发达国家采用以设定通胀率为首要目标的货币政策框架。美联储在2012年1月的议息会议之后，曾宣布把较长期通胀目标设定在2%，与世界上其他主要央行的做法相一致；并且以不引起通胀的失业水平并非由金融因素决定为由而不设失业率目标，意味通胀目标在其货币政策框架中的权重远高于失业率目标。而在2012年12月份的议息会议之后，美联储则宣布保持0～0.25%的低利率直至失业率降至6.5%或通胀率升至2.5%，意味在其货币政策框架中，失业率目标的权重明显提高，通胀率目标的权重则有所下降，如果失业率目标未能达到，美联储可以容忍更高的通胀率。

无独有偶，英格兰银行货币政策委员会在2013年2月7日的声明中表示，由于英国经济不景气且面临财政紧缩，通胀率可以适当高于2%的目标，以避免经济增长过缓而令自然失业率上升。2013年7月将就任英格兰银行行长的卡尼则提出央行应追求更灵活的通胀目标，在经济疲弱的特殊情况下，货币政策目标可以是名义GDP，并拟重新审视央行的任务，以便更灵活地解释央行的通胀目标。英格兰银行预计，英国自2009年12月起已高于2%目标的通胀率将持续到2014年第三季度，显示英格兰银行已经将通胀目标转变成为参考工具。此外，在政府压力下，日本央行也将通胀目标从过往为1%的隐性目标转变为2%的显性目标，以扭转通货紧缩，带领日本走出失落的20年。近期在莫斯科召开的20国集团会议上，与会国也重新思考和讨论了新的货币政策框架，包括以名义GDP为目标的货币政策框架，显示过往主要发达国家央行采用以设定通胀率为首要目标的货币政策框架正悄然发生重大变化。它将对其本身和全球经济金融带来较大的影响。

通胀恶化的风险上升。美、英等主要央行货币政策框架发生重大变化，令央行维护物价稳定的货币政策目标和政策独立性遭到质疑，将可能带来通胀恶化的风险。例如尽管目前美国整体经济领域尚未出现持续、大范围的物价上涨，但美联储新提出的双量化目标的货币政策风险在于，通胀有可能在失业率降至6.5%以下之前明显恶化。美国自1948年以来，失业率平均为5.8%，2013年1月为7.9%，在过去65年的780个月中，只有550个月的失业率为6.5%或以下，加上目前困扰美国就业市场的主要是技能不匹配等长期结构性问题，显示美联储要达到6.5%的失业率目标并非易事。另外，上个世纪70年代，美联储曾实行过隐性的货币政策双量化目标，认为失业率为4%、年通胀率为3%～4%可以接受，结果大量信贷导致1980年通胀率高达13%，失业率高达7%。目前美联储虽然已接受70年代的教训，但货币政策恐怕仍难达至某种较佳组合的失业率和通胀率目标。市场担心，如果自然失业率高于6.5%，要达至6.5%的失业率目标会引发恶性通胀。

鉴于主要国家的央行容忍较高的通胀率以追求较高的经济增长率，投资者已开始要求债券价格反映较高的通胀率，美国10年期国债孳息率已从2012年7月下旬的1.4%低位攀升至目前的2%左右。今年初至3月1日，美银美林公布的美国政府债券指数已下跌了0.35%。另根据美银美林证券今年2月对全球固定收益型基金经理人的调查，66%的受访者的投资仓位已无美国国债，11%则考虑减持美国国债，因为一旦美联储提高利率，债券价格将会下跌。如果通胀卷土重来，则债券本金的购买力将逐渐遭受侵蚀，从而使债券市场陷入不利的境地。

全球性货币竞争性贬值的趋势明显加剧。美、英、日等主要央行货币政策框架发生重大变化及相应采取的量化宽松政策，从两个方向助推货币战：一是通过一国货币的贬值效应引发其他国家特别是新兴市场国家货币的被动升值压力，进而引发一系列应对式的汇率干预；二是通过保护主义效应引发竞争性贬值，而目前全球范围的货币战争风险则更多与前者相关。资料显示，自1990年日本房地产泡沫破裂以来，日元兑美元汇率一直处于1美元兑100～140日元之间，其中在2008年金融危机前两年一直在1美元兑120日元左右徘徊。金融危机以来美国推出量化宽松政策以及欧洲债务危机的爆发，导致日元汇率持续走强，2011年末曾升至约75日元兑1美元的水平。今年1月，日本央行宣布从2014年1月起，每月将购入约13万亿日元的资产的无限量量化宽松政策，与美联储的政策差距收窄，促使日元向相对正常的汇率水平回归，日元兑美元汇率从去年9月中旬为77.2日元的高点下跌至今年2月中旬的约94.4日元，目前则为93日元左右。韩圆、台币、马来西亚货币等亚洲货币对美元汇率也出现由强转弱的竞相贬值势态，只有人民币汇率相对平稳。

退市风险增加。美、英采取的量化宽松政策与庞大的政府债务交织，将增加退市风险。有研究指出，若一国政府债务占GDP比重超过80%，经常账户持续逆差，该国将很容易遇到财政危机。政府债务占GDP比重每上升1个百分点，会使该国10年期国债孳息率上升至少4.5个基点；经常账户逆差占GDP比重每上升1个百分点，会使政府的借款成本上升18个基点。目前美国国债占GDP的比重超过100%，以贸易为主的经常账户又多年逆差，若美国无法妥善控制双赤字，发生财政危机的机会将大增。而至2013年2月20日，美联储拥有3.077万亿美元资产，其中国债为1.736亿美元，平均期限约为11年，一旦退市，10年期国债价格将受到严重冲击，债息急升将令美国政府陷入更严重的财困，使美联储不得不放弃通胀目标，继续购入国债，实施债务货币化。

日本可能出现国债泡沫破裂的风险。截至2012年9月底日本的国债总额已高达948万亿日元，占其GDP的比重高达239%，远高于南欧五国的水平，其中约9.1%由外国投资者持有。有资料显示，日本邮政银行持有的国债占其资产总额的比重高达82%；日本三大银行持有的国债占其资产总额的比重为18%～22%，银行资本充足率则为10%。随着日本央行将货币政策的通胀指标提高至2%，日本常规国债与通胀保值国债收益率差所隐含的未来通胀率已从一年前的-0.02%上升至1%。如果日元持续贬值导致日本的进口成本和输入性通胀上升，日本国债收益率上升，价格下跌，不仅可能引发类似南欧五国的债务危机，令国际金融市场出现大幅震荡，股市出现大幅调整，而且可能对日本的金融体系造成较大的系统性风险。

大量热钱流动令新兴市场资产价格大幅波动的风险上升。在主要发达国家持续量化宽松的背景下，国际流动性充裕，主要货币的实质利率较低甚至为负；加上欧债危机有所缓和，相较于主要发达国家仍存在去杠杆压力及经济增长疲弱，部分新兴市场存在高增长优势，令国际投资者有强烈诱因通过借入低息及汇率趋弱的货币如日元，投入部分新兴市场的高息货币、债券、股票等资产进行套利交易，获取较高收益。例如全球基金跟踪研究机构EPFR的统计显示，2013年初至2月20日，国际资金流入新兴市场股票基金的势头迅猛，整体新兴市场基金流入额达230.1亿美元，延续了2012年后几个月的强势而连续13周流入；其中亚洲（不含日本）基金流入额为102.69亿美元，是连续24周流入，创2008年以来最长的资金流入周数。而同期流入美国、欧洲和日本基金的总额分别为187.82亿、44.82亿和35.78亿美元。另根据人民银行的统计，2013年1月末，中国外汇占款达265370.07亿元，其中1月份外汇占款激增6836.59亿元，创历史新高，是2012年月度最高值（1月）1409亿元的4.85倍，外汇占款增长主要来自短期资本流入，显示热钱有重返中国之势。热钱大量流入，会加剧新兴市场的资产泡沫和通货膨胀。一旦主要发达国家出现退市迹象，则会导致资金流向逆转，造成新兴市场资产价格的大幅震荡。（作者单位：中银香港战略发展部）