警惕金融改革后发劣势

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今岁以来，金融改革呼声渐高，步伐渐快。比如众所关注的利率市场化改革，即在7月19日迈出一大步。在为延宕多年的改革加速启动感到鼓舞的同时，各界对如何防范由此引发的风险也表示了不同程度的担忧。

金融改革本身，以及金融改革所宣称的要达成的目的，不足以提供改革的正当性。金融改革的正当性取决于改革的实际成果，而这取决于改革的时机、实体经济状况，更取决于决策和监管水平。

在实体经济昂然向前之时，及时推进利率汇率市场化形成机制，可以通过资金成本的差异化更充分地发挥优胜劣汰的作用，使实体经济的发展更为健康。然而金融改革的吊诡就在于，实体经济向好之时，那些利润丰厚的制造业部门尚有余力承担偏高的融资成本，而受行政干预颇深的金融体系，也得以苟安于以此利润调剂那些效率低下的部门。

等到实体经济乏力时，一方面银行惜贷，另一方面市场主体贷款意欲低下，此时推进的金融放开，能否真正实现合理配置信贷资源的初衷，大家反而心存疑虑。历史经验证明，资金供给方式的“自由化”叠加实体经济不振，往往加剧整体经济的泡沫化程度。人们耳熟能详的日本镜鉴即来源于此。

20世纪80年代，面对来自新兴市场的不断竞争和美欧等国家的开放压力，日本为提振实体经济，推进产业升级，大力推进金融、资本市场自由化。在这一放松管制的过程中，以制造业为中心的大企业银行贷款相对降低，而从资本市场调用资金的比重急速上升。

当时的日本大企业不仅在国内融资，在海外也积极发债，通过直接金融来筹集资金，并将剩余资金用大额定期存款或股票投资方式运作，大量的资金流入股票市场带来了股价的飞涨。企业筹资手段的多样化，加之非银行机构的入场，激化了金融机构之间的竞争，银行为了开拓新的顾客群不得不将贷款目标从大企业转向中小企业及个人。这些企业以从银行的融资获得的资金为本金，向房地产业进行投资，推动地价大幅攀升。日本后来“失去的十年”就此埋下伏笔。

除了与实体经济节奏错配导致时点上的后发劣势，金融后发国家高歌猛进的金融改革，还面临一种别样的后发劣势：放松管制过程中的监管乏力，导致“被俘获的自由化”。

美国学者斯蒂芬·哈格德在其《亚洲金融危机的政治经济学》一书中指出，一开始人们对亚洲金融危机的主流解释是国际性的，即过度借贷和过早地资本项目自由化是接踵而至的金融崩溃的必要条件，或许甚至是充分条件。不过，即使那些强调国际联系的人也意识到，有效监管的缺位也起到了重要作用。

对政治学者而言，监管乏力不单纯是一种政策失灵，它反映出政府遭到了俘获。金融体系自由化的努力产生了风险，而监管机构缺乏监督新的活动的能力。银行和其他中介机构为寻求放宽监管和置身法外而游说，它们试图将自身活动的成本转嫁到政府以及最终到纳税人头上。

是什么导致后发国家的监管机构能力的匮乏呢？答案在于，在后发国家经济赶超阶段，国家经常性直接干预到金融资源的配置，阻碍了拥有独立监管能力的监管机构的发育。各种各样的政府干预能够引发道德风险，这些问题要么表现为“失察之过”，要么表现为“有意为之”。

在第一种情况下，意图良好的改革的开展并没有足够的立法、行政或信息能力制止个人的愚蠢、渎职或欺诈；而在第二种情况下，政治干预到了改革的设计或执行环节，使得改革的既定目标遭到破坏。前者可以通过加强官僚机构的能力加以解决，而后者需要更加根本性的制度乃至政治改革，比如增强中央银行和监管者的独立性方能走出困境。

从1998年亚洲金融危机到2008年全球金融危机，“十年轮回”令人唏嘘。从2003年至2013年中国金融改革的“十年轮回”，更让人感慨系之。事实表明，面临各级政府的政绩冲动和利益集团牟利冲动的双重压力，仅靠技术层面放开利率汇率和提升公司治理能力，无法走出金融改革的两难悖论：不改革，则旧利益集团“坐地分赃”，资金配置效率难彰；推进改革，则监管层易被俘获，新利益集团先蒙其利。

应对实体经济的乏力，金融改革只是其中一环，不能冀望通过在金融领域放松管制一抓就灵。实体经济的振衰起敝，需要更多“实体”层面改革措施的推进，通过公共政策配套来提升劳动参与率和全要素生产率。如蔡等学者所指出的那样，目前在城市就业的1.63亿农民工，因没有城市户口和不享受均等的基本公共服务而被抑制的劳动参与率，可以通过让他们获得名副其实的市民身份，通过提供更加充分而均等化的公共服务，形成对农业剩余劳动力的强烈吸引力，推动劳动力资源在产业之间继续优化配置，填补资本报酬递减后的增长缺口。

一个强健的实体经济和一个有独立权责的监管层，是金融改革得以成功的前提，面对试图以金融改革的单兵突进来“倒逼”实体经济向好和监管能力提升的“冲动”，决策层须慎之又慎，做好改革的通盘统筹。