战略期权评估法

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前文所述的投资评估法是基于贴现现金流法（DCF），是投资界最常用、最经典的方法，该方法基于可以预测的未来现金流和确定的贴现率进行估值。但这样的假设和现实情况的矛盾使得它在现实投资决策中的应用具有很大的局限性，其预测结果具有较大的偏差。据此所作的投资决策一旦付诸实施，通常不具备可逆性。例如，已经处于各种开发状态的投资项目，可能面临着原来没有估计到的需求不足、经营成本上升、融资困难且融资成本上升等变化。

企业如何把握不确定环境下的各种投资机会并为投资者带来新增价值？战略期权的价值和方法浮出水面。

实物期权

期权（options）是一种特殊的合约协议，它规定持有者在期权到期日或者之前的任何时间有权利根据固定价格（被称为执行价格或者实施价格）买进或卖出特定数量的标的资产。期权的第一种分类是以标的资产是属于金融资产还是实物资产为基础进行的。实物期权（real options），是相对于金融期权而言的，其标的物是既非股票又非期货的实物商品（货币、债券、货物等）。宽泛地说，实物期权是以期权概念定义的现实选择权。

实物期权的概念最初是由Stewart Myers（1977）提出的。他指出，一个投资方案产生的现金流量所创造的利润，来自于对目前所拥有资产的使用，再加上对未来投资机会的选择。也就是说，企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划。所以，实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。

Black和Scholes的研究指出，金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资的非金融资产的一种投资决策工具。与金融期权相比，实物期权具有以下四个特征：（1）非交易性。实物期权与金融期权本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易。（2）非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系。（3）先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。（4）复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。实物期权是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。

根据期权是否可以在到期日之前执行，期权分为欧式期权（不能在到期日之前执行）和美式期权（可以在到期日之前执行）；根据对冲目标不同，可以分为看涨期权（买入、做多）和看跌期权（卖出、做空）。在此分类基础上，实物期权理论经过20多年的发展和实践，已经形成了一个较为完善的理论体系。

实物期权方法为企业管理者提供了如何在不确定性环境下进行战略投资决策的思路。早期的实物期权应用主要在以下4个方面：自然资源的价值评估、土地开发的实物期权、R&D项目的实物期权研究、战略决策的实物期权研究。后来，逐步发展为一系列的实物期权，其一般形式包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权，以及隐含波动率期权等。

操作方法

以遭受调控最严重的房地产为例，房地产投资决策中所包括的实物期权主要有以下类型：

延迟投资期权（Option to delay investment），也称为等待期权。开发商拥有推迟投资的权利，可以根据市场的情况决定何时动工，这种选择权可以减少项目失败的风险，被称为延期投资期权。

扩张期权（Option to expand）。对于一个房地产价格波动比较大、产品供应结构不明朗的不成熟市场，开发商通常会先投入少量资金试探市场情况，这种为了进一步获得市场信息的投资行为而获得的选择机会被称为扩张期权。

收缩期权（Option to contract）和中止期权（Option to stop）。指开发商在面临市场实际环境比预期相差较远的状况下，拥有缩减或撤出原有投资的权利。这样可以减少损失，这种期权相当于美式看跌期权。

转换期权（Option to switch use）。在项目的实施过程中，有能力的开发商可以根据外部环境的变化进行投入要素或产品的转换，如根据市场需求，产品可以在工业、商业、写字楼、住宅用途之间进行转换。显然这为企业的项目营运提供了机动性和灵活性，为企业适应市场或竞争环境变化提供了有利工具。

企业增长期权（Corporate growth option）。开发商接受某一个项目时，可能不仅仅从项目本身的财务效益考虑，更多的可能考虑项目对企业未来发展的影响，更重要的是员工经验的积累、企业品牌支持、销售渠道开辟，都具有重要的战略价值。

为了具体说明以上实物期权类型，下面给出两个例子。

假设一家大型石油公司持有一份一年期租约，公司可以在一年内对含有潜在石油储备的未开发土地进行开采。要启动开采项目需要一定的投资费用，如道路交通等基础设施的建设支出，及建造新的处理设备的支出。项目建成后，才能开始石油的提炼。在石油开采的建设期，如果市场条件发生了不利变化（如石油储量不足，或石油价格下降），项目管理者可减少或放弃初始投资计划中的一些费用支出；如果市场条件不如当初预测的理想，管理者可降低经营规模，节约最后支出；如果石油价格高于预期，可以增加投资。可见，在石油开采投资项目中含有大量重要的实物期权。

（1）延迟投资期权。

可设立一个合约，规定管理者有权推迟投资1年。这样，只有当石油价格上涨幅度达到某一约定值或足够大（盈亏平衡点、或者NPV>0时的价格，某些产业是销售额）时，才会投资；如果石油价格下跌到该点位以下，将放弃投资项目。

（2）扩张期权。

如果石油价格或其他市场条件比初始设想的更加有利，则管理者可增加投资，扩大生产规模。

（3）收缩期权。

如果市场条件变得比初始预期的还差，管理者实际营运时可低于设计的生产能力，或降低生产规模，以减轻投资损失。降低后的投资规模或生产能力，要满足预期时间内的某一个经验值，如平均水平或最低水平。

（4）转换期权。

假设把石油冶炼设计为可以选择使用多种能源（如燃料油、煤气、电力）的设备，并可以将原油转换为多种产品（如汽油、油、聚酯）。如果石油冶炼投入和产出的价格波动较大时，上述设备选择和设计能够给管理者提供一个内在的灵活性，可以将现在的投入转换为将来最便宜的投入，或者将现在的产出转换为将来最有利可图的产出。与支付固定的成本得到没有选择权的投资技术相比，公司应该愿意支付一定的费用，来得到具有灵活性的投资选择。投资的灵活性，不仅可以通过技术获得，而且可以通过与不同的供应商保持联系、选择不同供应商的方法获得。

（5）企业增长期权。

跨国公司Friend-to-Friend要通过独立的销售团队在网络上销售化妆品，并且正在考虑是否进入中国市场。建立本地化的生产和销售系统所需的初始投资巨大，但是这样做可以为该公司的各种产品提供通过现成销售网络的机会。传统的分析指出，成本超出了预测的利润。实物期权分析则认为，“进入投资”（entry investment）应当进行，因为它能产生增长型期权，如果初始投资完成得很好，这种期权将服务于后续项目(follow-on projects)。

这样，任何一个前期需要较大投资，或者在执行过程中发生重大环境变更的项目，经过管理层战略思维方式和思维工具的转变，可以解决一些重大疑难问题。值得注意的是，任何一份重大资产投资项目都会产生实物期权，而任何一份实物期权本身都具有价值。实物期权的定价是个技术性很强的工作，需要专业人员进行操作，不在此叙述。重要的是企业借助这种思维工具，结合自身实际情况，作出恰当的判断和决策。

（作者供职于北京国家会计学院）

投资项目的处理建议

对于目前进行中的、难以为继的投资项目，决策层可以有以下几种处理方法可供选择：

推迟决策。前提是该项目尚未投产，或仅进行了前期论证，目前的经营环境与前期论证发生重大变化，可以等到态势明朗后进行再决策。

维持原投入规模不变。前提是该项目市场需求并未发生重大变化，符合未来发展趋势，且企业有足够资源和再融资能力支持。

压缩规模。如果销售收入下降、成本上升、融资困难，企业就需要根据自己的经济资源和再融资能力，压缩企业投资规模。

分期投资。相当于推迟一次性决策期权。如果投资项目可分拆，不妨考虑进行分期投产，以期在更有利环境下进行增投。

撤资退出。完全退出是无奈之举，并且存在风险―前期投资成为沉没成本。

转化投资。可以把资源转化为更为有利的投资项目。

如果具有多元业务，可以考虑对不盈利或没有前景的业务进行剥离出售，所获得现金，用于目前有发展前景的、正处于开发状态的投资项目。

由于很多投资具有资产的专用性，无法转移作他用，如果终止投资，会造成巨额的沉没成本。这对于企业、相关行业和当地政府而言，不仅有经济影响，还是可能有其他方面的影响。不妨可以考虑一下：整合内外部资源，把自己所投资资产融入一个更大的产业链条中，形成销售额订单预期；以此为现金流的预期，到全球资本市场寻找感兴趣的买家，求得项目融资、债券融资或者股权融资，以此摆脱当前大规模投资困境。