印花税变动对股票波动率和换手率的影响

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作者简介：

李捷瑜(1978-)，女，广东广州人，中山大学岭南学院经济系教师，经济学博士，研究方向为行为金融学、应用计量经济学。

摘要：运用残差为一阶自回归的随机效应模型，考察中国证券市场三次印花税调整对股票波动率和换手率的影响，结果发现以印花税作为政策工具，监管方并不能有效实现其目标。税率上调导致换手率降低，波动率中期增加、长期减少；税率下调则可能引起换手率、波动率增加，也可能引起两者减少。结合意见分歧投机泡沫理论，尝试给出合理解释。

关键词：印花税；换手率；波动；投机

中图分类号：F832.5

文献标识码：A 文章编号：1002-0594(2008)02-0068-05

收稿日期：2007-10-31

一、引言与文献回顾

交易税费的调整效应一直是当今理论界和实务界的讨论热点。从中国证券市场印花税的有关实证研究来看，某些问题有待进一步分析。

一是印花税对换手率的影响。人们普遍认为交易税费的变动将对换手率起反方向的作用，这一传统的观点得到一些市场经验证据的支持。例如Jackson和0’Donnell(1985)对英国印花税下降事件的研究、Umlauf(1993)对瑞典税收变动效应的分析都表明换手率与交易税费负相关。

对于新兴的中国股票市场，Zhang(2001)用简单的数据统计发现，1997年印花税上调导致了交易量大量减少。王雁茜(2004)考察了历年印花税调整事件，发现1997年和2001年的印花税调整效应与传统的观点一致，即交易税费的上调(下调)引致了换手率的减少(增加)；然而，1998年印花税的下调却引起了换手率显著下降。对此，尚没有相关文献进行实证的再检验或给出合理的解释。

二是印花税对波动率的影响。理论界一般基于信息不对称(从而就会产生知情交易者和噪声交易者)的微观理论来研究交易税费与收益波动的关系。以Tobin(1984)、Stiglitz(1989)为代表的一些学者认为交易税费的增加能够减少“噪声交易者”的短期投机交易，因此交易税费是反对过度投机、抑制市场过度波动的一种强有力的工具。另外一些学者如Kupiec(1991)、Cmnpbell和Froot(1994)则持相反观点，认为交易税费的提高可能会对“知情交易者”产生更大的影响，结果股票波动不减少反而增大。Umlauf(1993)发现瑞典市场的交易成本南于税费的增加而达到最高时，日波动率也最高。Jones和Seguin(1997)的研究表明美国1975年废除佣金管制后收益的波动率显著减少。对于中国股票市场，范南、王礼平(2003)、史永东和蒋贤锋(2003)从事件前后窗口的方差检验中发现：沪深两市的波动率与印花税正相关，即印花税的上调(下调)会增加(减少)收益波动。

二、意见分歧、交易税费、换手率与波动率的相互关系

与成熟股票市场相比，新兴的中国股票市场一个显著特点就是较强的投机性。以意见分歧为出发点、结合卖空禁止、流通量有限等制度特征，李捷瑜和王美今(2005)建立了一个两期离散模型来说明资产定价泡沫的产生机制及其与交易活动、收益波动率的关系；并初步探讨了外生交易成本对这些变量的影响。在1时刻投资者对末期支付的资产红利产生了意见分歧，卖空受限意味着较悲观的投资者只能退出市场而不能通过卖空来增加当前风险资产的供应量，这使得相对乐观的投资者能成功以其保留价格获得所有资产。在0时刻投资者预期到未来1时刻意见分歧的发生，为了拥有在1时刻把股票转手给乐观者而获利的机会，投资者愿意付出“投机溢价”，结果0期的均衡价格包含了投机泡沫。在分析投机泡沫、换手率、收益波动率和交易税费四者的关系时，假设意见分歧程度Dsp不受交易税费Tax的影响，那么在一个投机市场中，意见分歧的扩大会引起投机泡沫的膨胀，同时伴随着换手率的增加；交易税费的提高则会减少换手率；把换手率trvr表示为意见分歧程度Dsp和交易税费Tax的函数，Trvr=f(Dsp，Tax)，那么就有аflаDsp>0，аflаTax

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