高盛事件:谁是罪魁祸首?
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4月16日上午,美国证券交易委员会(SEC)对高盛集团(Goldman Sachs)及其副总裁托尔雷(Fabrice Tourre)提出证券欺诈的民事诉讼。
SEC认为高盛在2007年初设计并销售的一款基于次级房屋抵押贷款债券(RMBS)的复合型担保债权凭证 (Synthetic CDO)ABACUS 2007-AC1 中存在严重欺诈。SEC言之凿凿,高盛高调回应,发表声明称SEC的“没有法律根据”,并对多项指控作出辩护,表示要维护公司的声誉。那么,高盛是不是真的欺诈了投资者呢?金融风暴中的幽灵―CDO 的失败是否可以归结为是类似高盛这样的投资银行的错呢?
事件回放:“高盛欺诈门”
2005年,美国的房地产市场一如既往的一路高歌,与之配合的金融衍生产品、结构化产品市场火热,所有的投资银行都对这个巨大的市场虎视眈眈,高盛也不例外。2005年初,高盛创建了一个名叫“ABACUS(算盘)”的合成CDO系列产品。在市场创新方面,高盛从来不落人后,在金融衍生品的市场里不断强化自己的地位加速扩张。正如其2007年时内部备忘录所说“能够构建和完成复杂交易,满足客户多元化需求目标,是我们经销的关键”,“完成这样或其它类似交易,有助于高盛在成长中的合成型结构化产品创设发售市场处于更加有利的地位。”
2007年,保尔森对冲基金公司寻找到高盛公司,希望能购买一些BBB评级的抵押贷款债务的保险(即信用违约掉期CDS)。保尔森公司当时是一家并不起眼的对冲基金,他们一直以来在市场中看空次级抵押贷款债券。他们确信,这些失败产品仅仅是因为评级机构、担保债务经理和承销商有动力将游戏进行下去,而投资者跟本不了解其购买的东西是什么。看空次级抵押债券的一个方法就是购买各类的CDS。
而要购买CDS,就必须有投资者来出售这些CDS。作为一种OTC衍生品,投资者出售或者购买CDS,除了直接和对手方直接商议外,还有就是通过中介以CDO产品过桥出售(或购买)CDS,这也就是保尔森寻找高盛的原因。
为了撮合这宗交易,2007年1月,依据惯例,作为做市商的高盛找到了在抵押贷款担保方面经验丰富的ACA来作为这款CDO的管理人,然后由ACA来同保尔森一起商量CDS的参考标的的选择和保费的数额。首先,保尔森选出2006年评级全部为BBB,共计123只债券纳入预期交易的参考投资组合。收到这个交易组合后,ACA便会对这个债券组合标的进行评估,去掉或者加入一些其他的债券标的,然后确定大致的费率。待投资标的确定以后,高盛便可以依据此标的组合制造合成CDO,进行分级,然后交给评级公司来“贴标签”(评级),最后便可以出售给最终的投资者。当然,作为CDO管理机构的ACA需要认购一部分,来承担挑选标的的责任。最终,一直在美国CDO市场表现较为激进的德国IKB银行购买了大部分A-1 A-2 class的CDO,ACA则认购了相当部分的优先级CDO。
未过多久,风云突变。房地产市场开始螺旋式的崩溃,ABACUS 2007AC-1中的大部分标的券种被评级公司降级,次级抵押贷款债券违约率暴增。合成CDO的价值在很短暂的时间里价值迅速缩水。这宗交易最终让IKB的全部投资亏损殆尽,而ACA作为市场中主要的CDS担保人,由于参考标的违约严重,也陷入了困境。2008年,IKB和ACA在金融风暴中相继破产。
从表面上看,整个交易只是当时千千万万个合成CDO交易中很普通的一个,也同这些CDO一样,在金融风暴中亏损殆尽,问题是SEC为啥盯着高盛不放呢?SEC指控当时高盛并未告诉买家,他们在购买由保尔森亲自挑选的贷款的一部分权益,而保尔森本人对次贷市场的看法非常悲观。换句话说,保尔森挑选这些贷款,是因为它们有很高的违约可能性。买家也没有被告知,保尔森策划这宗交易的目的,就是做空他们正要做出的投资。这宗交易最终让他赚得约10亿美元利润,而买家的投资亏了本。那么高盛是不是真的欺诈了投资者呢?金融风暴中的幽灵―CDO的失败是否可以归结为是类似高盛这样的投资银行的错呢?
首先我们来了解下这个案件中的主角合成CDO。
零和的游戏――合成CDO
2000年后,在火热的房地产市场和超前消费的风气下,美国的CDO市场快速的发展了起来。但大洋的另一边,欧洲CDO市场却因缺乏足够的抵押贷款债券标的而发展缓慢。在CDO较高的收益率和“几乎不可能发生的大面积违约风险”下,欧洲的投资人对这种产品有极大的需求。在这种背景下,合成CDO诞生了。
尽管也叫CDO,但合成CDO却不需要真实拥有那些标的抵押贷款债券,合成CDO的基础证券是信用违约互换(Credit Default Swap)―一种可以创设的信用衍生工具。
CDS是一类最重要的OTC信用衍生工具,它将参照实体(Reference entities,即一大类信贷资产的借款人)的违约风险从CDS的买方(protection buyer)转移到卖方(protection seller),类似卖方作为保险公司,卖出一份保险。与普通意义上的保单最大的不同是这个保单的买卖双方都无需真正拥有参考实体,对这种双方都未拥有参考实体的CDS协议一般就称为“naked CDS”,简单讲就是一种凭空创造出来的对赌协议。由于出售CDS可以像债券一样得到一系列的现金流,就相当于拥有标的债券取得票息一样(拥有债券也要承受违约风险)。(见图1)
一个一般的合成CDO的制造过程如下:发行人(sponsor)首先同SPV签订了一个CDS(比如,本金为1亿美元的CDS,挂钩于某个银行自身并没有拥有的债务资产组合),然后SPV用这个CDS作为基础来发行价值1亿美元的CDO债券,用筹集来的钱来创设一个以AAA国债或其他现金等价物组成的抵押资产池(Collateral Asset Pool)。如果参照实体未有违约事件,则SPV将会用CDS的保费和抵押资产池产生的现金流来支付利息,如果参照实体发生违约,则SPV将会用抵押资产池的资产来赔偿发行人。至合成CDO期满后,SPV清算资产支付投资者本金。合成CDO与普通CDO所不同的是,没有任何资产从发行人剥离至SPV,而转移的仅仅是信用风险,相应的也可以看到SPV通过CDO筹集的款也不会转移至发起人。简单来说,合成CDO就是通过多头一个完全风险的CDS加上多头一个理论上没有风险的国债头寸,复制了一个参考标的头寸(可以理解为一个普通CDO的资产)的现金流。
然后就如同一般CDO的制造过程一样,分层、评级,然后销售给投资者。
从这个CDO制造的流程来看,没有CDS买家,也就没有整个交易。而CDS在OTC市场交易的特点使得整个交易需要做市商来做中介连接CDS买家和卖家(CDO买家)。独立第三方由于其也购买了CDO的大部分,可以说这个第三方和投资者是共同利益者,这样从交易的角度讲可以避免这个独立第三方渎职。同时还有第二道保险,在CDO产品分层后,还需要评级公司的认可,评级公司将决定各层的信用评级,为整个产品打上“合格”的印章。表面上看,合成CDO从制造的流程上,做市商并没有同交易的双方(CDS买家和独立CDO管理公司)有利益冲突,且独立CDO管理者作为投资人的共同利益者,也应该不存在欺骗投资人的动力。
“罪魁祸首”?
在了解了合成CDO制造的流程后,可以说SEC指控高盛没有透露给投资者保尔森在选择标的时的作用从而欺诈了投资者这件事从目前掌握的资料看应该是不成立的。
首先,场外市场不同于场内市场,是一对一进行交易的,进行的是“量体裁衣”的交易,那么交易的内容必然是由独立第三方(同时也是未来CDO的买方)的ACA和保尔森之间商议的,在标的的选择上双方都有选择权。某种程度上来讲,在选择标的上,ACA相当于未来CDO中间层投资者的人,由于人本身也购买了大部分的CDO,那么就应该不存在欺诈中间层投资者的问题。
其次,当前美国的证券法也未规定在高盛需要在此类交易中披露对手方。这个道理其实很好懂,因为任何一个交易,必然有买方和卖方,至于卖方或买方是谁,他的目的是什么其实并不重要,尤其对于不记名的证券。
另外,SEC指控高盛误导了IKB和ACA,称高盛误导他们保尔森将购买整个CDO风险最大的权益级部分,而同这两家机构成为共同利益者。实际上,这点也是不成立的。因为,如果保尔森果真购买了权益级的资产,反而对保尔森做空的事情有“好处”。
可以说,合成CDO从设计上给予了做空者一个巨大的优势。一般认为,当CDS的真实买家认购了Subordinate tranche,即最优先损失的权益级合成CDO,在一定意义上就同合成CDO的买家成为共同利益者,但实际上,对CDS的真实买家来说,这实际给予了其一个杠杆部分对冲自身空头潜在损失的机会。对空头来说,若中短期市场表现同自己所设想的相反,那么自己的空头头寸就会受到非常大的损失,而自身的空头头寸是否能坚持到市场真的走熊便是个问题了。而通过购买权益层便可以部分对冲这个风险。我们用高盛这个合成CDO来做分析。假设,保尔森在做空参考标的的同时,还认购了权益层的CDO。这样则根据权益层的特点,当参考标的不违约时则可以获得高额的现金流回报。尽管做空标的导致了损失,但来自于权益层的高额回报可以抵消部分做空的损失,使得其空头头寸不至于被平掉。而当参考标的开始违约,按照该合成CDO的特点和资本比例可知,在违约金额小于总金额10%时,保尔森盈亏相抵,当参考标的违约超过10%,保尔森就开始赚钱了。这使得CDS的买方在拥有选择参考标的这个优势的同时还可以以较低的成本做空获得更多的回报。这样说来,购买权益级部分对空方是有好处的。
第三点,SEC指控高盛将“自己毫无信心”的产品推销给投资者。高盛作为做市商是否有义务告知投资者自身对产品的理解呢?做市商最大的作用就是在市场中为买方或卖方寻找对手方,如果投资者自身对美国的房地产市场信心满满,又怎么能说是高盛的错呢?高盛只是中介而已,也不应该将自己对产品的偏向施加给投资人,毕竟这些投资人是机构投资者,其自身应该有足够的能力来决定是否进行投资。
如果说高盛被“错怪”了,那么这些CDO的最终损失殆尽的根源是什么呢?
合成CDO ―注定的失败?
高杠杆化 + 不透明的市场
由于CDS并无需真正拥有标的资产,这使得合成CDO几乎可以没有成本的被制造出来,更何况这种场外衍生品还几乎不需要做风险计提。这使得合成CDO的名义金额快速的膨胀起来,至2007年,合成CDO的名义金额已经相当于其参考标的的8倍。
几乎不需风险计提使得各家金融机构对合成CDO实际的风险敞口非常大。而场外市场的不透明性还加重了这个问题的严重性,对合成CDO来说,市场中并没有一个公允价格的存在。这样就使得,一旦大量的合成CDO的参考标的出现信用问题,投资者本身无从知晓自身风险敞口的大小,市场出现恐慌,则大量的合成CDO被抛售,而CDO本身又包含了大量的AAA级流动资产,短期利率便被迅速推高,使得合成CDO的价值贬值更多,市场的流动性迅速的被冻结,螺旋式的崩溃便开始了。
无法消除的对手方风险
不透明的市场还导致了第二个问题―无法消除的对手方风险。如前所说,由于担心CDS买方的对手方风险问题(Counterparty risk),做市商需要找某个独立第三方CDO管理公司同CDS买家一起来挑选CDS最终的“参考标的”。而这个独立第三方需要认购“超级优先层”或“优先层”合成CDO来保证其在选择CDS最终标的方面同投资人有“共同利益”。可是,尽管表面上看“对手方风险” 已经被消除,但由于这桩交易是为CDS的买方“定制”的,CDS买方在挑选“参考标的”上相较卖方有较强议价权。而且,作为独立第三方一般认购的是理论上最“安全”的超级优先层或优先层,那么其在挑选参考标的上起的作用和其承担的风险并不对应,这令人不禁怀疑这个独立的第三方是否有足够的动力去和CDS的买方讨价还价。如果按照这种思路,最终合成CDO的投资者在缺失选择参考组合的前提下还负担了那些由于市场不透明、信息不对称带来的未被分散掉的“对手方风险”。
评级系统的缺陷和利益冲突
对合成CDO这个复杂的金融衍生品的评级存在着很大的缺陷和主观性。对投资者来说,由于金融衍生品的复杂性和信息的不对称性,自身无法准确判断产品的风险,那么评级公司对这些产品的独立、专业的评级便成为投资者在投资这些复杂结构化产品时可以参考的重要指标。比如在高盛这次事件中,若评级公司可以发现整个合成CDO潜在的“对手方风险”,给予投资者购买的合成CDO恰当的评级,那么至少投资者在投资前可以清楚自己真实的风险有多大。而次贷发生后,金融界才意识到,对CDO产品的评级存在着巨大的缺陷。北京大学经济学院的欧阳良宜在他的一篇文章中指出:“结构融资工具(CDO)的违约变动模式显著的不同于基础资产(债券),而且三大评级机构当前模型产生的优先层违约概率和预期损失传递的信息不一致,并且常规情况下的得到的结论在危机背景下并不成立。因此,采用同债券的评级体系本身可能就会对投资者产生误导。”IMF在2008年的报告中也发现,次贷危机中,AAA级的CDO的风险显著的超过相同信用等级的传统债务工具。另一方面,由于评级公司本身并非公共机构而是一家盈利机构,其收入的来源来自于给各种发行的金融工具评级,这使得大型金融机构(如高盛、摩根士丹利、雷曼等等)一直是评级公司的“金主”,由此这些评级机构的独立性值得怀疑。更令人玩味的是,三大评级公司中Fitch(惠誉)竟然一直在CDO评级的业务被排挤。
OTC市场宽松的监管
OTC市场过于宽松的监管。1999年后,美国的立法者几乎完全放松了场外衍生品市场的监管。这使得大量交易者为规避监管转移到了场外OTC市场。场外交易的金融衍生品(如CDS)在经过包装后以CDO的形式迅速的渗透到了整个市场,系统风险迅速的放大。而OTC市场完全依赖市场自律使得监管措施相对滞后,作用十分有限。这使得在次贷风暴之前,CRMP(国际交易对手风险防范小组)和BCBS(巴塞尔银行监管委员会)以及IOSCO(国际证监会组织)在联合论坛上已经对场外信用衍生品的定价及系统风险表现出强烈的担忧后,并未有任何强有力的监管措施出现,错过了在次贷爆发前缓解甚至解决次贷危机的机会。
当宽松的监管使得合成CDO的发展飞快,高倍杠杆、不透明的市场、潜在的对手方风险和评级系统的缺陷使得一旦合成CDO的参考标的出现较大范围的违约,合成CDO市场将会迅速崩溃,而CDO的崩溃又会对其他市场产生非常大的冲击,整个危机的扩大化便不可避免。