基于有限理性的财务决策行为研究

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传统财务学认为决策者是完美的、具有前瞻性的理性决策者。然而，现实中尽管决策者力求做到知识完备，并有意识地识别和解释一些可得信息，但受生理和心理能力的限制，人们的实际决策行为总是不可避免地与传统理性假设之间存在着系统性偏差，决策的复杂性、决策者的情绪，以及过去决策产生的后果在决策者心目中形成的记忆等，都会对当前的决策程序及结果产生重要影响，从而导致决策方案选择与理假设相背离，使决策结果因此而违背最优原则。行为财务理论通过将认知心理学、行为学以及社会学的研究成果与传统财务学相结合，由认知偏差和有限理性出发，修改了传统财务学的某些假定来研究现实财务决策行为，预测金融市场的实际运行状况，为解释一系列现实问题准备了理论工具，并形成了重构财务理论的契机。

一、有限理性财务决策行为基本认知

西蒙和卡尼曼等学者将有限理性和非理性作为行为经济学研究的核心和主题，倡导并注重对人类经济决策行为的心理和认知基础的考察，不仅推动了管理决策理论的发展，而且也为现代财务理论发展做出了卓越贡献。西蒙指出，人们在现实经济活动中受环境的不确定性和复杂性、信息的不完全性，以及认识能力的有限性、价值观、知识水平等因素综合制约，因而其行为理性是有限的，提出了有限理性的概念。他认为，人们的决策标准是寻求令人满意的决策而非最优决策。西蒙的有限理性和满意准则这两个命题，无疑纠正了传统决策理论的偏激。这里所谓的 “有限理性”是指决策者既无法完全预测决策项目全部备选方案的后果，也不具有一套明确的偏好体系，以使之能在复杂多变的环境中选择出最优方案。

Kahneman和Tversky的研究成果向人们展示了在不确定条件下决策可以系统地偏离传统经济学的理性假设。他们通过借助于认知心理学的实验发现，人的实际偏好和理性偏好之间存在着偏差。受记忆能力或知识水平的制约，人们很少按照概率和统计规则进行实际决策判断活动，而往往依赖记忆中自己熟悉的信息或者能想象到的信息，采取启发式规则进行直觉推断，判断决策的可能性和相关性；在进行决策时，由于选择的参照点不充分，故在把与决策相关的评估概率与不确定性问题简单化的同时，会产生锚定效应偏差；人们的决策不是建立在对市场理性理解的基础上，而是建立在对市场范围内观察到的相同或相似行为评价的基础上。与其他经济学一样，完全理性经济人假定是传统财务学沿袭多年的基本假定。理性意味着财务活动决策者的决策行为主要受物质动机以及利己主义和理性所支配，为了一定目标下做出最优决策，他们会以一种系统化的方式使用现有的全部信息。在给定偏好的基础上，决策者对可能发生的一系列事件的概率分布和决策结果做出预期，并根据统计学原则进行处理。人们追求最优决策的价值判别依据，不仅直接构成了传统财务学的理论基础，而且广泛地渗透于财务目标理论、理论及分层管理理论等方面。

事实上，人们在财务决策行为中体现出来的理性并非是完全理性而是有限理性，决策的非理性是经常存在的。在一个非有效市场上，财务决策者的有限理性以“易获得性偏误”、 “小数法则偏误”、“从众心理”、 “模糊规避”等各种心理和认知偏差方式体现出来。由于外在条件限制，以及决策者用于决策的精力和能力等因素的制约，使决策者的完全理性假设存在局限性。决策者因受到非理性或非标准偏好的驱使，往往会做出许多非理性的行为。而且，一些公司管理者在资本市场不完备、现金流很小的条件下，也可能放弃一些净现值为正的投资项目，反而选择只依赖于公司自己的现金流而进行的投资项目，因此增加了公司发生财务危机的可能性。再如，金融市场上股票价格的过度波动可能也是由于投资者对一系列利好消息过度反应而产生的结果。由此可见，行为财务学存在的真正价值在于它比传统财务学更能真实地评价和反映投资者在不确定条件下的市场决策行为。

二、有限理性财务决策行为理论基础

传统财务理论承袭了主流经济学的分析方法和技术，其分析框架局限于理性分析范围内，所支持的有效市场假说（EMH）和资本资产定价模型（CAPM），都是建立在完全理性基础上的，而忽视了对投资者因认知不同形成不同实际决策行为的分析。在EMH基础上提出的预期效用理论认为，投资者的信念和主观概率是无偏的，决策者的决策行为存在内在偏好的有序性和一致性；当不确定性事件发生的概率可以确定时，人们对各种随机选择行动的评价是依照个人偏好进行的，理性投资者根据所有可以获得的信息估价并据以定价，追求的是主观预期效用最大化。在风险决策过程中，理性投资者个体将自己拥有的先验概率通过根据贝叶斯法则（Bayes Law）不断修正，形成的后验概率将逐渐趋向于客观概率，从而与有效市场假设相吻合。

进入20世纪80年代以来，金融市场上出现了大量与EMH相矛盾的现象。如Banz发现，小公司的股票较大公司的股票更易获得高收益率，未来股票价格的变化与股票所代表的公司规模有密切的关系；投资者获取的超常回报建立在公开的信息上而不是建立在新信息基础上。诸如此类的现象和非理是EMH所不能解释的。在此背景下，考虑了金融市场参与者的心理活动，关注资本市场定价对资本结构、融资结构和投资行为影响的行为财务理论应运而生。该理论最大的特点是较为真实地描述了投资者的决策过程和行为规律，在丰富传统财务理论的基础上，为解释现实财务决策中投资者的有限理，分析财务活动中的异常现象准备了条件。1979年，Kahneman和Tversky提出了前景理论（Prospect theory），将人们的风险决策过程分为编辑阶段和评价阶段，有力地说明了资本市场中的诸多异常现象。前景是指各种风险的结果，前景选择所遵循的是特殊的心理过程与规律。在编辑阶段，主要是由决策者对所给定的各种可能性进行分析和预处理，包括数据的整合、简化，目的是为评价阶段进行选择提供帮助。由于决策者基于不同认知而形成不同的编辑方式，因而产生了偏好和选择不一致的各种现象，形成了对相同决策问题的不同“构架”，即框架效应。评价阶段是决策者运用“价值函数”和“决策权重”进行估值，评价各种经过编辑得到的可能性并由此选择价值最高的情形。其中，决策权重说明的是未来某个事件的概率变化对总体效应的作用，所衡量的是在决策者看来该事件对前景价值的影响程度；价值函数是该理论中用来表示效用的概念，描述的是投资者的主观满足程度与未来结果之间的关联性。与预期效用理论描述理不同的是，前景理论由于用价值函数替换了预期效用理论中的效用函数，从而将价值的载体落实到了财富的改变而非财富的最终状态上，所描述的是实际决策行为而不是预期行为。该理论认为，不确定情境下的决策就相当于决策者依赖于一定程序针对不同风险结果进行的选择，这种程序是一种启发式程序，不需要决策者完全理性。按此观点，人们在精力、能力和信息等局限下，不可能对所有投资方案进行全面的、详尽的计算和评估，决策是基于启发式思维做出的。正因如此，其决策选择的结果也可能是建立在自己已知的少数例子之上的，是一种错误的选择。作为一种重要的行为决策理论，前景理论以强有力的经验证据为基础，指出了人的决策活动是按一定的准则和经验进行的，不仅在一定程度上合理地解释了在不确定条件下人的行为背离完全理性选择的各种现象，而且为分析现实世界里人的财务决策行为奠定了理论基础。

综上所述，前景理论具有以下特征：首先，个人在不确定条件下的决策以相对于某个参照点的利得或损失为依据，而不是传统理论所认为的期末财富或消费，人们更看重决策结果带来的财富变化量而不是最终量。利得或损失是在与一定的参照点相比较的基础上得出的结论。参照点不同，判断结果不同。这里，参照点是一种评价标准，这种评价标准未必是由某种单一因素得到的，更可能是许多因素综合得出的，且因评价主体、评价环境、评价时间等的不同而变化。在选择参照点时，人们更习惯于取目前的财富水准。由于参照点的存在，使人们的预期具有不确定性和不稳定性。其次，价值是收益和亏损的函数。人们对同等程度的收益和损失所持的态度不一样。第三，人们基于不同的用途把资金放入保值心理账户和升值心理账户，且对待它们的态度不一样：对于放入保值心理账户的资金，人们通常具有较强的风险厌恶特点，而对放入升值心理账户的资金则具有较弱的风险厌恶特点，有时甚至主动寻求风险。

三、有限理性财务决策行为一般模型

凯恩斯是最早强调心理预期在决策中的作用的经济学家。他认为，人不是将自己的活动建立在对概率的估计之上的；由于资产的未来价值无法确定，投资人往往依靠受大众心理影响的估值做出判断，从长远投资来说，理不可能实现；决定决策者行为的主要因素是心理因素。在他之后形成的行为财务理论正是考虑了投资者心理对最优组合投资决策和资产定价的影响，以及人类财务决策行为中存在的非理性因素和非标准偏好的作用，从心理特征、资本市场条件等方面的结合来分析财务问题，由此形成了解析人类财务决策行为的一般模型，对传统财务理论产生了巨大的冲击。

Statman和Shefrin（1994） 以前景理论为基础，提出的行为资产定价模型（Behavioral Asset Pricing Model, 简称BAPM），突破了市场有效性和完全理性的基本设定，将投资者的心理活动和认知偏差加入到资产定价中，研究非理对市场均衡价格的作用，对传统CAPM模型进行了调整。该理论指出，市场上有信息交易者和噪声交易者，这两类投资者共同决定金融资产的价格。当信息交易者在市场上起主导作用时，市场是有效的；反之，市场是无效的。其中，所谓的信息交易者是那些严格按传统的完全理性条件建立起来的CAPM模型进行资产组合的投资者，他们具有相同的风险偏好，不会犯认知错误，也不存在认知偏差；由于不同个体总是在市场上寻求高价出售、低价购入的套利机会，结果使资产价格最终会趋于理性价值。噪声即指市场中虚假和误判的信息。由于噪声交易者所拥有的信息不充分，会犯认知错误且具有不同的风险偏好，使其在这种不充分的信息条件下做出的行为具有随机性和不可预测性，其结果将扭曲资产的价格。噪音交易者的存在导致了噪音估计的发生，形成了噪音交易风险，使风险资产的价格与其内在价值的背离呈现持续性特征，噪声交易者因此而赚取了比理性投资更高的回报。按照这一理论，BAPM模型中的预期回报不是由表明单个资产投资回报率相对于市场投资组合回报率变化敏感性的变量 决定，而是由“行为 ”决定，据此可得出一个有价证券组合，但不是市场组合，因为噪声交易者影响了证券价格。在Statman和Shefrin之后，行为资产定价理论有了进一步的发展，如Bakshi和Chen（1996）通过研究消费偏好，得到了消费——投资组合模型，Becker和Mulligan（1997）建立了主观贴现因子内生决定下的资产定价模型，其相关研究更倾向于投资者受限制的理性。

现代资产组合理论在完全理性假定下认为投资者能够估计可能发生事件及其概率。行为投资组合理论（Behavioral Portfolio Theory, BPT）就是在上述理论的基础上加入了心理因素对投资组合选择的影响，由单一账户投资组合理论与多重账户投资组合理论所组成。按其观点，现实中大部分投资者对资产之间的关联度无法估计或准确计算，其注意力主要集中于整个组合而非单个资产的风险和预期收益，构建的资产组合是基于对不同资产风险程度的认识以及投资目的所形成的金字塔式的行为资产组合，位于塔内各层的资产都与不同的心理账户相联系。例如：目前我国上市公司分红主要采取现金股利和送股两种形式。发放现金股利会使股东手中的现金增加，而送股则使公司流通在外的股数增加。尽管送股有避税、无交易成本等优势，但相比而言，投资者更偏爱现金红利。这是因为，人们认为现金红利需要公司有足够的盈利能力和足够的现金做支撑，现金股利的发放提供了对公司未来的预期和投资者信心等信号在内。不仅如此，投资者对股利的特殊偏好会驱动公司调整股利政策，以满足投资者获得股票溢价收入的要求。

总之，行为财务理论由于把人的有限理分析纳入到了财务决策中，从认知偏差的角度解释了财务决策行为中体现出来的一些实际现象，以一种新的视角对财务理论进行了研究，丰富了财务理论研究的内涵。

参考文献：

［1］何大安：《行为经济学基础及其理论贡献评述》，《商业经济与管理》2004年第12期。

［本文系中央高校基本科研业务费专项资金资助（编号： ZYZ2011044）阶段性研究成果］（编辑 刘 莎）