盯紧政策“指挥棒”

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尽管政府明确表示，“中国经济正处在企稳回升的关键时期，要坚定不移地继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。然而，考虑到未来通货膨胀的压力，以及全球范围内经济复苏的进程，人们对市场的预期依然有所改变，无论是资金面还是汇市，都发生了一些微妙的变化。

“微调”变主调

8月2日，央行《2009年第二季度货币政策执行报告》。报告对下阶段货币政策的方向表述为：“坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策，根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调。”

这是央行历史上首次提出“动态微调”，可见真正“宽松”的货币政策已经终结，“微调”将是未来政策的主要方向，政府将更加偏重通过公开市场操作来实现调整目的。

我们预计，“动态微调”难以撼动三季度货币政策平稳的局面，不太可能出现较大的变化。然而，伴随着国内外经济向好、全球范围内的资产价格上涨，以及下半年国内告别通缩时代，货币政策的不确定性将在四季度有所增强。

与此同时。考虑到全社会流动性充裕程度上升至历史最高水平，货币市场利率维持低位，我们认为，央行不太可能放任资金在银行间堆积，在利率或准备金率不变的情况下，将以更加灵活多变的公开市场操作为主要工具，对流动性进行综合管理。

短贷或难续

8月11日，央行公布了7月份的金融数据，当月人民币各项贷款增加3559亿元，环比大幅减少77％。与上半年的“井喷”相比，下半年信贷收紧趋势不可逆转。

一方面，由于贷款规模出现大幅回落，7月末，M2同比增速维持在28.4％附近的高位，结束了持续上行的势头。与此同时，MI同比增速则攀升至26.37％附近，与M2增速之差收窄到2％左右，货币活化趋势仍在继续。这表明：实体经济活力增强，企业活期资金需求加大。

另一方面，在预计贷款总量未来会受到控制的情况下，为了保证较高的息差收益，银行会进一步加快结构的调整，主要压缩的是票据融资的规模，而继续保证中长期贷款的规模。对于部分上半年票据贴现到期量，银行很可能不会再进行滚动续贷。

因此。主要依靠票据贴现补充短期资金的企业，需要适时警惕流动性风险。

举债成本增

7月份债市发行已经放缓，同比缩量一半。

8月7日，针对近期出现的银行间市场信用债一、二级市场利率倒挂现象，中国银行间市场交易商协会对中期票据和短期融资券发行规定了最低票面利率。即：对于评级最高的“超级AAA”级企业发行的短期融资券、中期票据票面利率设置下限，其中1年期短期融资券的利率不得低于2.25％，3年期中期票据的利率不得低于3.35％，5年期中期票据的利率不得低于4.2％。

本来中期票据相对于贷款来讲就是非常廉价的，几乎是最便宜的一种。目前最新发行的相关品种中，1年、3年和5年期债券的票面利率只有1.99％(7月23日“中石集”)、2.79％(7月7日“南电”)和3.9％(7月，27日“中航集”)。随着发行利率被规定下限，不同期限的企业债务融资工具的发行利率比前期起码有26～56个基点不等的上升空间。如AA-及以下更低一点评级的公司中期票据利率水平可能就会到5％。

此外，1年期央票发行利率持续上行，也对债券的发行定价造成一定的压力。

发行利率的显著上升。再加上发行中期票据在程序上更加复杂一些。以及承销的费用，现阶段发行中期票据的优势相对弱化。

增发是良机

债市发行成本增加，使得不少企业转战股票市场筹措资金。

今年以来，沪深股市走出一波相当可观的上涨行情，上证指数从1820点最高涨至3478点，最大累计涨幅91％。上市公司便抓紧行情转暖的机会实施再融资的计划。统计显示。截至目前，已有200余家公司实施再融资或计划再融资，融资规模总额超过6000亿元。这时，再融资方式的选择就至关重要。

增发可以募集较多的资金，自然受到上市公司青睐，但增发中有公开增发和非公开增发(即定向增发)两种。在2007年的牛市里，很多公司提出公开增发方案，到2008年实施的时候，由于股价很容易跌破增发价，造成认购者寥寥，承销商不得不自己吃进，这种方式就难以为继，有些公司被迫取消了公开增发。

时下，A股上涨冲高过程已告一段落，高位震荡加剧。如果公司采取公开增发，一旦行情急转直下，很可能重蹈覆辙。

相比之下，定向增发面对的发行对象是机构投资者，比较理性。即使市场低迷，只要项目好，完成增发的可能性也要大很多。这样一来，公司可以顺利获取资金，以备下半年的不时之需。

7月份，沪深两市就共有7家上市公司完成以募集资金为目的的非公开定向增发，融资总额达到200.96亿元，环比超过6月的155.15亿元，成为今年单月再融资规模最大的一个月。

汇市多波动

对多数企业而言，近期的汇市走势变得更加不可捉摸。

美元方面，因零售数据出人意料的差，美元刚聚起点人气又出现反复，美元指数有所回落。

数月来，一般好的经济指标会压制美元，差的经济指标提振美元，其逻辑是风险偏好度提升，资金抛售美元资产改买高收益币种资产。这个逻辑虽然有些道理，却也不可能时时如此，毕竟经济基础决定货币强弱。

就业和消费，很明显是美国经济两大重要因素，而这两个因素均不令人满意，这给了美元压力。市场也开始考虑明年的加息机会。这就使得美元走势和经济指标关联度产生些微妙变化，即：差的经济指标暂时不再提振美元，反而压制美元。与此同时，市场关于美国经济情况理解产生了些变化。美元走势也就变得反复。

人民币方面，二季度央行外汇占款增加了6485亿元，而一季度仅增加3508亿元，外汇占款的大幅上升使市场开始认为流动性驱动模式会重新从内部转向外部。我们认为，热钱中有相当一部分是过去的外汇收入没有及时结汇，而随着人民币升值预期的上升加快结汇造成的，所以表现为“热钱”在不同季节之间的净流出或净流入。

即使热钱能够持续净流入，由于国际经济前景还不明朗，外需下滑压力仍然很大，贸易顺差可能仍将保持在低位。据海关总署8月11日的数据，7月份我国外贸进出口降幅依然在扩大，这也会抵消一部分热钱流入带来的流动性投放，使得人民币持续走强后劲有限。

综合来看，企业上半年贷款很多还没有用完，而且伴随IPO重启，企业融资渠道也更加丰富。因此，整个企业的资金面依然会比较宽裕。下阶段，CFO们的首要任务可能是适时调整贷款结构，努力做好资金使用期限的配置。