从“组合拳”看央行流动性管理思路的积极变化

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被坊间称做“组合拳”的这次货币政策措施，固然有针对当前各项宏观经济指标的强烈紧缩意味，也表明了央行对居民储蓄存款持续大规模地流入股市的担忧。但我认为，更有意味的是，央行这次货币政策调整不再单纯是集中在数量指标上的调控，而更多地是在主动谋求货币政策的变革。

自2006年第四季度以来，提高法定存款准备金比率成了我国央行冲销外汇占款和央行加强流动性管理的一个基本工具。在今年的前五个月里，每个月都在以0.5个百分点的步调提高法定存款准备金比率，调整法定存款准备金比率的频率之高，在全球货币政策史上都可以说是空前的。然而，在持续的国际收支失衡和大量的资本流入的背景下，我国现行的外汇管理体制安排，使得央行发明的任何一项冲销手段都难以为继。从最初削减对商业银行的再贷款，到通过正回购操作来冲销，再到发行央行票据的主动负债冲销方式，最后到2006年以来多次提高法定存款准备金比率以“冻结”商业银行过多的流动性，都是央行在缺乏更有效的冲销手段时的无奈之举。

造成这种状况的一个重要原因在于，我国的货币政策一直受制于不太灵活的汇率机制及国际收支的失衡。这使得央行在针对内部平衡方面的货币政策受到了相当大的牵制和影响。为什么央行多次提高法定存款准备金率和利率之后，商业银行还依然有那么强烈的信贷扩张冲动，并且有能力进行信贷扩张？这其中的原因当然是多方面的，也是复杂的。但不可忽视的是，央行在通过一只手冲销商业银行过剩流动性的同时，又通过另一只手在向商业银行提供更多的流动性，这才使得商业银行的信贷扩张有了“源泉”。与现行的外汇管理体制和汇率机制结合在一起的外部流动性输入，是造成我国货币调控效果比较尴尬的根本性原因。

要提高中国货币调控的效果和建立更加完善的货币调控体系，就必须切实地割断储备增长与中央银行基础货币发行之间的脐带关系，让居民、企业持有一部分外汇资产，避免央行资产负债表随国际收支的变化而波动。为此，实行更加灵活的汇率机制就是必需的。或者说，当前货币政策的出路，就是以汇率的更大灵活性来换取资产价格的相对稳定和为中央银行的货币政策谋求更大的自主性。此次央行扩大人民币兑美元的浮动区间，正是顺应了货币调控机制变革的内在要求，是央行为完善货币调控手段而寻求的“腾挪”手段。

当然，央行这次扩大人民币兑美元的浮动区间，只是货币调控机制“腾挪”的一个初步尝试，随着金融体系汇率规避机制的日益完善，进一步扩大并最终取消人民币汇率的波幅限制，是中国完成市场化改革的必经之路。外汇管理体制的进一步改革，建立国内外的居民、企业和金融机构广泛参与的外汇市场也被提上了议事日程。这就是说，我国央行对流动性的管理思路正在发生一些积极可取的变化，即从被动地冲销输入型的过剩流动性，到将过多的流动性引导到外汇市场中去，通过更大的人民币汇率的灵活性来调节本外币的流动性。只有这样，在面对全球化和越来越大规模资本流动的环境下，让汇率机制在调节资源配置中发挥更大的作用，央行对人民币的流动性管理、稳定币值和其他货币调控目标才会有更大的回旋余地和空间。（摘自2007年5月21日《上海证券报》）