辰州矿业 尽享锑价上涨盛宴

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公司是全球第二大锑品生产商

金锑钨资源储量稳步增长

锑价未来将保持稳步上涨的态势

当前股价：

今日投资个股安全诊断星级:

黄金和锑为主钨业为辅

公司主要从事金锑钨伴生矿和金锑伴生矿的勘探、采选、冶炼和深加工，拥有国际领先的金锑选矿和冶炼精细分离技术。公司目前拥有黄金提纯产能30吨/年、精锑冶炼产能2万吨/年、氧化锑产能2万吨/年和仲钨酸铵产能5000吨/年。公司的主要产品是“辰州”牌黄金、精锑及三氧化二锑、钨金矿及仲钨酸铵等。公司是首批取得上海黄金交易所现场席位的综合类会员之一，黄金产品直接通过金交所销售；精锑、氧化锑和仲钨酸铵等则根据国内外市场行情签署订单进行销售。

在黄金行业，公司是湖南省最大的产金公司。2010年黄金产量为5.06吨，其中自产黄金2.46吨。在锑行业，公司是全国及全球第二大锑品生产商，仅次于锡矿山闪星锑业股份有限公司。2010年公司锑品产量为2.31万吨，其中自产锑1.66万吨。在钨行业，公司在国内排名约为15位左右，2010年生产钨品2042吨，矿产品全部自给。

公司的主要产品是黄金、锑和钨。2009年以前，黄金产品是公司收入和利润的主要贡献者。2009年，公司的销售收入构成是：黄金占54%、锑产品占33%、钨产品占8%、其他产品占5%；毛利构成是：黄金占59%、锑产品占32%、钨产品占9%。2010年以来，随着锑价的暴涨，公司的锑产品逐渐取代黄金产品，成为公司盈利的主要来源。2010年公司的销售收入构成是：黄金占47%、锑产品占44%、钨产品占7%。由于锑价上涨，2010年锑产品毛利同比增长179.1%至4.51亿元，对公司毛利贡献超过黄金，达到47.2%。黄金和钨品对毛利贡献的比重则分别为41.7%和10.8%。到2012年，我们预测锑产品对公司的盈利贡献将达到60%以上。

矿产资源自给率高，

资源储量稳步增长

截至2010年12月31日，公司拥有和控制矿业权39个。其中，探矿权21个，探矿面积为359.31平方公里；采矿权18个，采矿面积为40.0平方公里。公司拥有采矿权和探矿权的这些矿山主要为金锑钨单一矿或（伴）生矿，分别位于湖南省的怀化、益阳、邵阳、永州等地区及甘肃、新疆和河北等省。公司拥有的保有资源储量矿石量为2,113万吨，其中金金属量为41.64吨、锑金属量为19.4万吨、钨金属量为4.5万吨。虽然与在A股上市的黄金生产企业和钨生产企业比，公司的资源储量和产能规模有一定的差距，但近年来公司围绕“做大黄金、做强锑钨”的发展思路，积极进行资源扩张，实现公司的金锑钨资源储量稳步增长。2006至2010年，公司的黄金、锑和钨的资源保有储量年均复合增长率分别为14.6%、10.2%和15.9%，超额完成公司金锑钨资源保有储量年均增长率不低于10%的目标。

公司主要采取内生和外延两种方式进行资源扩张。以内生的方式扩张，公司主要是采取加大对目前已经控制的矿产资源的探矿和开采力度，提高开采能力，提升开采效率，同时积极对矿区周围一些有潜力的相关中小矿山进行整合。由于公司目前公布的资源储量采取较谨慎的原则，储量的审查结果只包括333级别以上的数据，333级别以下的储量不予采信也不予统计，所以当公司加大探矿力度，矿产资源储量增加潜力很大。

以外延的方式扩张，公司制定了以国内矿山收购为主，矿产勘察至少达到普查阶段以上、资源储量折合黄金在10吨以上、4000米海拔以下以及投资环境良好的收购原则。2009年，公司的整合并购取得一定进展，完成了收购甘肃加鑫矿业公司90%的股权和兼并重组了安化县渣滓溪锑矿两个对外投资项目，增加黄金储量约12吨、锑金属量1.81万吨和钨金属量593吨。展望未来，公司预计2011-2013年每年出资5亿元收购外部资源基地，扩张资源储量。同时，未来大股东资产注入的可能性也很大。公司的控股股东湖南金鑫黄金集团控制的资源中最有可能注入公司的是黄金洞矿业，黄金洞矿业目前黄金储量为20吨左右，矿产金年产量为1.3吨左右。

业绩相对于金属价格变动弹性很大

由于产品冶炼加工部分的利润率较低，矿产资源的自给率越高，越能受惠于金属价格的上涨。敏感性测试显示，黄金、锑和钨的矿产品自给率分别上升5个百分点，对应的公司每股盈利则分别上升7.2%、9.3%和1.0%。2009年公司的黄金、钨和锑的自给率分别为57.6%、73.5%和100.0%，2010年，由于产量的扩大，矿产品自给率有所下降，分别为48.5%、71.7%和100.0%。尽管如此，公司的矿产品自给率仍然是同行业公司中自给率最高的，因此公司的业绩相对于金属价格变动的弹性最大。在黄金行业，我们选择在A股上市的四家黄金生产企业进行比较，分别是紫金矿业、山东黄金、中金黄金和恒邦股份，以上四家公司2009年矿产金自给率分别为40.9%、16.4%、20.7%和40.5%。由于公司的矿产金自给率是同行业的黄金上市公司中最高，公司的黄金产品毛利率也是这五家公司中最高的。所以，与其他黄金生产企业比较，公司的业绩相对于黄金价格的弹性最大。

在锑行业，A股市场没有类似上市公司，锡矿山闪星锑业作为湖南有色的子公司在香港上市，这里我们暂不作比较。在钨行业，我们主要选取厦门钨业和章源钨业与本公司进行比较。2009年，公司的钨精矿自给率为100%，较章源钨业的32.4%和厦门钨业的27.6%都高。因此，公司钨产品的毛利率也较这两家公司的钨品业务的毛利率高。

供应紧缺和下游稳定需求推动锑价持续上涨

锑是我国具有绝对资源优势的稀缺金属品种，2010年中国锑储量为95万吨，占全球总储量的52%；矿山锑产量为12万吨，占全球总产量的89%。2010年3月以来，国家对锑行业的进行一系列环保整顿工作，导致锑市场供应日趋紧缺，推动锑价急速上涨。展望未来，随着行业整顿的进一步深化和更多行业保护政策的出台，供应紧缺的局面短期难以改变；同时阻燃剂需求的稳步增长拉动锑的下游消费需求，为锑价的持续上涨提供强有力的支持。因此我们认为锑价未来将保持稳步上涨的态势。

投资建议

根据我们对公司自产矿产品产量和产品单位成本的假设，我们预测2011和2012年公司毛利率分别为35.8%和33.8%。2011和2012年归属母公司净利润分别为5.3亿元和6.0亿元。2007-2012年归属母公司净利润的年均复合增长率为33.6%，公司2011和2012年每股盈利分别为0.97元和1.10元。

敏感性测试显示，公司业绩受锑价影响最大，锑价每变动10%将导致公司盈利变动14.4%。我们以市盈率为基础，运用业务分布加总估值法得出公司的合理价值为44.5元，结合DCF估值法得出的每股价值47.0元和公司矿山部分的每股价值31.5元，并考虑到锑资源的稀缺性和公司未来盈利的增长潜力我们认为公司的合理价值为46.0元，相当于2011年和2012年的47倍和42倍市盈率。首次覆盖给予公司“推荐”的投资评级。