我国上市公司融资行为\偏好分析与治理对策

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（无锡商业职业技术学院，江苏无锡214153）

摘要：我国上市公司的融资顺序与西方发达国家恰恰相反，表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资顺序原则存在明显冲突；我国上市公司的融资结构与发达国家和一些发展中国家相比，也存在强烈的股权融资偏好。融资结构中股权融资比重偏高、内部融资比重偏低这种强烈的股权融资偏好，对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理及投资者利益等方面都有不利影响。分析了我国上市公司的融资特点及上市公司表现出强烈的股权融资偏好的原因，并探讨分析了当前股权分置改革对于上市公司的融资行为的影响，以及这种股权融资偏好带来的种种弊端，提出了抑制上市公司股权融资偏好的对策及建议。

关键词：上市公司；融资；股权融资；内源融资；偏好

中图分类号：F830.91 文献标志码：Ａ文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２０11）23－０132－05

一、我国上市公司融资行为现状分析

公司融资结构，是指公司中融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，也就是一个公司债权融资与股权融资的比例关系。从本质上说，融资结构是公司融资行为的结果。公司融资是一个动态过程，不同的行为必然导致不同的结果，形成不同的融资结构。公司融资行为合理与否必然通过融资结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化的融资结构，融资行为的扭曲必然导致融资结构的失衡。我国现阶段上市公司融资行为特点。

（一）上市公司资产负债率总体偏低，财务杠杆利用不足

负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。据统计，我国上市公司的资产负债率历年均低于全国公司平均水平，且呈逐年降低的趋势。但是，从负债结构来看，历年上市公司的短期流动负债比例都很高，流动负债占资产总额的比例平均达到40%左右，显示了高流动负债比例的特征。

（二）上市公司股权融资偏好明显

自从我国设立股票市场以来，上市几乎已经成为一些企业融资的惟一方式。不少企业似乎特别热衷于包装上市与股票发行，为了达到上市并发行股票的目的，部分企业甚至不惜采用种种非法手段，编造虚假财务报表和经营业绩。而从资本成本来看，银行贷款的资金成本最低，企业债券次之，股票筹资的资金成本最高。由于我国股票市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，企业往往将股票融资视为免费的午餐，将其成本只视为所需支付的红利。另外，我国证券市场机制不健全，投资者用脚投票的功能并没有发挥，上市公司并不担心采用股票融资引发市场股价的下跌。

（三）上市公司银行贷款比例较以前大幅降低

我国企业在20世纪80年代以前资金来源主要是财政无偿拨款，实行拨改贷之后，银行贷款成为企业外部融资的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票与企业债券的融资方式。在80年代，银行对国有企业贷款要求很低，90年代虽然加强了贷款抵押要求，但对没法还贷的企业，很少实施破产程序，银行对贷款企业的软约束造成了企业的高负债率。另外，我国银行很少像日本、法国、意大利一样参与企业的治理，故企业通过贷款融资并不造成控制权的损失。上市公司由于近年发行了大量的股票，已使资产负债比例大大降低，比起非上市公司要低得多。

（四）上市公司留存收益所占比率较低

我国是发展中国家，公司内源融资比率相对于发达国家为低。当公司处于扩张期时，内部积累不多，资产负债比率普遍较高。在企业的生长期，由于企业的迅速扩张需要大量的外部资金，企业会更多地依赖于银行等金融中介，因而债务融资比率较高（随着公司财富的不断积累，必然用成本较低的内部资金来替代外部资金，从而降低债务融资比率，这是Jeannette用企业生命周期对欧洲八国融资结构的影响作的分析，它对于其它国家企业生命周期对融资结构的影响也适应）。其审核制度配以额度管理容易造成寻租行为，证券市场优胜劣汰的机制尚未真正建立，并且由于信息不对称造成的逆向选择与道德风险等问题都是造成上市公司业绩整体水平较低， 留存收益水平不高的原因。

（五）企业债券融资比例极小

首先，债券融资成本低于股票；其次，可以免交企业所得税。世界各国税法基本上都准予债券利息支出在税前列支，而股息支付则是在税后进行。因此，企业举债可以进行合理的避税，这样可以使每股税后利润增加。公司资本结构的选择应考虑的基本因素中最重要的是债务清偿能力与充分利用利息避税能力。可是，我国由于股票市场与债券市场发育不平衡，债券市场发展严重滞后，企业发行债券受到政府额度的严格控制，使企业通过债券融资的余地非常小。我国自1986年发行企业债券以来，累计发行3 000多亿元，平均每年只有200多亿元。2000年上市公司通过股票筹资1 554亿元，企业债只有100亿元，是股票筹资的6.4%。而美国公司2000年1~11月份通过债券筹资达9 350亿美元，同期发行股票筹资只有1 460亿元，债权融资是股权融资的6.4倍。

据统计，2004年我国上市公司的债务融资仅占其长期资金来源的8.2%，并且主要来自于长期借款和应付款两项；而外部股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达5 1.8%。在成熟的资本市场上，债券融资所占的比例要远大于股票融资，基本上股票融资份额为20%～30%，债券融资为70%～80%。而上市公司重股权轻债权的融资行为与国际惯例不符，而且也与新优序融资理论相悖。另外，在我国，为了追求短期效益，达到股票发行上市、配股、增发等目的，上市公司捏造虚假信息情况严重。有的上市公司为达到10%的净资产收益率这一配股条件而人为粉饰业绩。绝大多数有配股资格的上市公司都不会放弃配股的机会，而许多上市公司的业绩在配股后并没有得到持续增长，反而出现急剧恶化。

（六）上市公司在融资资金使用上具有跳跃性

上市公司经营决策者的任期制使上市公司的发展战略因决策者的更换而经常发生变动，这使得上市公司在从属于企业发展战略上缺乏连贯性，在融资资金使用方面也具有明显的不连贯性。同时，在融资资金的使用上，也具有很大的随意性，如改变募股承诺、变更资金用途等问题相当严重。总之，从当前的现实看，我国上市公司重外源融资、轻内源融资；重股权融资、轻债务融资，表现出强劲的股权融资偏好。根据新优序融资理论，由于股票融资成本较高，因此成为企业融资方式的最后选择，排在内部融资和债务融资之后。在发达国家中，滚存利润是公司资金的主要来源，银行贷款大都是外部融资的主要来源，几乎所有发达国家都不会大幅度地提高从股票市场中的融资数额。只有基于较好的经营业绩，适度的股权扩张才是良性的和可维系的，过度地依赖于股权融资，必将对公司的经营和发展带来一系列的负面效应。

二、公司的融资偏好的原因分析

（一）公司融资偏好的外部原因分析

由于股权分置等历史遗留问题，相对于国外的成熟国家而言，我国上市公司具有强烈的股权融资的偏好，大股东在股市中圈钱及套现现象屡见不鲜中小股东的利益因此而受到了严重伤害。本文拟研究分析造成国内上市公司对股权融资如此热衷的直接原因。笔者认为，国内上市公司具有强烈的股权融资偏好的原因，主要有以下几方面。

1.股权融资成本低于债务融资成本

融资成本是上市公司比较选择融资方式的主依据，是决定上市公司融资取向的根本因素。理论上，融资成本的高低顺序和融资人对融资形式取舍呈反向关系。融资成本越低的融资形式，越容易得到融资人的青睐。一般而言，股权融资成本是否低于银行长期贷款成本是融资人选择股权融资还是债务融资的分水岭。将2002―2005年沪深两市举行IPO、增发、配股的上市公司的融资成本进行分析可知，国内上市公司平均股权融资成本小于债务融资成本（见表1）。成本比较的结果显示，股权融资相对于债务融资对企业更有利，因此，国内上市公司对股权融资的强烈偏好确实有融资成本优势作基础。表1中的股权融资成本是IPO、增发、配股的年加权平均融资成本，具体计算方法为：当年每股股利除以每股融资额与每股融资费用之差。债务融资成本计算方法为银行5年期贷款利率乘以1与公司所得税率之差，所得税率取33%。

其实，国内上市公司的股权融资成本还存在一个软约束问题。股权融资成本包括支付股利、发行费用以及信息披露成本等，其中主要是股利成本。在国有股一股独大的条件下，分红派息决定权在于上市公司大股东，上市公司完全可以通过不支付股利将融资成本降至零，因此，融资的成本约束充其量只能是软约束。对于连续三年不分配现金利润不能进行再融资的规定，由于没有明确的分配数量的基本要求，上市公司很有可能仅仅象征性地分一点，以微小的成本保障再融资权的资格。如果上市公司进行债务融资，负债要依约定还本付息，违约将承担赔付成本，因此对公司构成了硬约束。比较两者，上市公司选择股权融资是必然之事。相比之下，美国的情况则完全不同。据统计，美国公司税后利润中约有30%～50%被用于支付股利，而美国纽约交易所和纳斯达克的发行费用一般为股票融资额的10%左右，综合计算融资费用较高。按美国绩优大公司的数据，股权资本年均成本经常高达12%～15%，高于美国银行贷款利率4%～9.5%（2000―2004年）的水平，因此，美国公司融资并不首选股权融资。

2.股权分置和国有股一股独大

在这样的背景下，股权融资成为实现大股东利益最大化的有效途径。根据现代公司制度理论，公司的目标是实现公司市场价值的最大化。而公司的融资结构是影响公司市场价值的重要因素。要实现市场价值的最大化就要构建最优的融资结构。根据啄食顺序理论，企业优序融资顺序应该是内部融资、债务融资和股权融资。发达国家上市公司就是按这一顺序安排其融资战略的。应该说，这种理论比较适合像美国那样的成熟市场经济国家，但对有着特殊国情的中国公司则未必。

国内上市公司股权结构有两大特殊性，一是股权分置，二是国有股一股独大。股份流通权分置的股权结构特点导致了国有股和流通股的同股不同价，造成了国有股股东资产价值同股价波动无关。国有股东因而不会以公司市值最大化为目标，其更关心的是公司账面资产净值的变化。股权融资可进一步增厚公司每股净资产，即使会冲击公司的市值也涉及不到大股东的利益，因此符合有利于公司大股东实现自身利益的最大化。国有股东的一股独大使得其能牢牢地掌握着公司的控制权，公司股权融资就有了权力保障。大股东从自身的利益出发，自然会利用控制权促成股权融资的实现。更有甚者，有的大股东若蓄意挪用、侵占上市公司资金的话，股权融资就更是其达到目的的首选工具。根据资本结构理论，如不恰当地过分使用股权融资，会削弱大股东的控股权。一旦公司效益不佳，证券市场的外部约束机制将起作用，股东在股市会以脚投票，还可能引发敌意购并或控制权争夺。这是上市公司在融资决策中必须考虑的。对于全流通且控制权分散的美国公司而言，上述风险是必须重视的。但对于国内上市公司而言似乎有点杞人忧天。国内上市公司大都是国有控股的公司，第一大股东控股公司中，大股东平均持股比例为53.67%，离35%还有相当的股权融资收缩空间，不会由于几次股权融资而面临丧失控股权的风险。因此，国内上市公司在选择股权融资时不会像美国公司那样有太多的顾忌。

3.股权设置不合理

在当前股权分置的制度背景下，中国上市公司股权结构非常复杂，股票种类繁多，不同种类的可流通股票被分割在不同的市场中，国有股高度集中，不可流动且比重过大，导致了股权的呆滞性、封闭性和控股权的超稳定性。在这种国有股没有流通属性的股权分裂市场下，非流通的国有大股东在每次股权融资中不仅不会受到损失，而且还会得到一系列收益。股份公司初次发行股票时，非流通国有股东的持股成本低于流通股东，将提升非流通股东的每股净资产；在高价配股和增发时，流通股东全部买单，非流通股东分文不出却同样可以搭便车。高净资产，而又不至于使控股权旁落。于是，股权融资偏好成为非流通大股东在现有股权结构下寻求自身利益最大化的一种必然选择。

4.公司治理结构不完善

根据成本理论，公司人并不总是以委托人的最大利益为行动取向，其间存在成本。由于信息的不对称，人可能以牺牲委托人的利益为代价，谋求自己的效用最大化，使公司的经营行为偏离股东利益最大化的宗旨。为消除关系中存在“道德风险”，最大限度地降低成本，委托人必然会设计出一套有效的监督和激励机制，也就是公司治理结构。通过一系列规范财产所有者、受托者、控制者、使用者相互权利和利益关系的制度安排，约束人行为，使之为委托人的利益努力工作，降低成本，提高效率。国内上市公司绝大多数脱胎于国有企业，由于体制上的原因，上市后并未从根本上改变内部组织、管理和运行机制，公司治理结构不完善，因此始终存在成本较高的问题。国内上市公司的股权融资偏好就是这一问题在融资上的反映。理论上讲，人应该合理安排公司的融资结构，以实现公司股东利益的最大化。内部融资要以公司丰厚的留存收益做基础，国有公司盈利能力弱，支付股利后所剩有限，难以满足或全部满足投资项目对资金的巨大需求，巧妇难为无米之炊。债务融资虽然能满足资金需求，也可以获得财务杠杆收益和税收节约收益，但由于要定期还本付息，会强化人的工作努力程度，压低在职消费程度，还可能给公司带来财务风险甚至破产风险，显然不是人的最佳选择。相比之下，不丧失控股权条件下的股权融资没有这些问题，有利于人的效用最大化。因此，人在融资方式上自然倾向于股权融资。对于那些经营不善的上市公司，股权融资还能延长企业的生命周期，解除至少是延缓公司的破产威胁。

5.经济高速发展期企业的扩张冲动

在经济高速增长时期，企业不可避免地存在扩张的冲动。国际研究表明，发达资本主义国家在经济高速发展期，其企业也同样存在普遍的扩张冲动，从而导致股权融资也呈快速上升的趋势。以美国和韩国为例。1960―1984年是美国经济的高速发展期，其间美国股市总值及上市家数同GNP呈显著的同向变动关系，GNP增长1%，股市总值增长1.425%，上市家数增长1.713%。1986―1995年是韩国经济的高速发展期，其股市总值同GNP也呈显著的同向变动关系，GNP增长1%，股市总值增长1.537%，高于美国。除股市估值水平上涨因素外，导致股市总值及上市家数增长的原因就是股权融资、再融资的增长。

（二）影响公司融资结构的内部因素

1.企业固定资产因素

若企业总资产中固定资产占较大比例，则企业可以此作为债务融资的担保，降低由于债务融资成本所发生的风险，企业可能有更高的杠杆比率。

2.企业成长机会因素

高杠杆比率的企业更有可能放弃一些赢利性的投资机会，因此，期望未来高成长的企业应该增加企业股权融资。

3.企业规模因素

大企业往往从事更多的经营活动，且不容易出现财务亏空，因此，企业规模因素对债务融资的供给产生积极作用。但规模因素同样也可以提高外部投资者的投资信心，从而提高股票融资水平。

4.企业盈利能力因素

据优序融资理论，盈利能力强的公司应有较少的债务即较低的杠杆率。而静态权衡模型认为盈利多的公司需要更多的发行债务以便能得到更多的税收减免。自由现金流量假说认为，债务作为一种约束工具可限制经理人的支付行为，所以有较高现金流的公司应该较多使用债务融资。

5.企业经营风险因素

经营风险即陷入财务危机的可能性和化解危机需要付出的成本，由于债务一般需要定期支付利息甚至部分本金，所以高杠杆率公司可能面临较高的财务危机成本。

6.公司的独特性因素

公司独特性可以理解为公司资产的专用性，根据理论，资产的可重新调度性对其作为担保的价值非常重要，所以，资产专用性越强的公司可能越难获得贷款。

7.非债务税收庇护因素

非债务税收庇护可以代替债务融资能够享受到的税收优惠。非债务税收庇护项（包括折旧、税收损失结转、投资税收优惠额）较大的公司应该会有较低的杠杆率。

8.信号因素

许多研究表明，股利是一种高收益信号，股利支付有很好声誉的公司在进入权益市场时信息不对称问题较轻。另一方面，如果股利支付代表了公司财务健康的信号，公司应该有更好的债务承受能力。而理论认为，股利是未来收益的信号，未来收益高的公司可以更多使用内部资金而较少借债。

三、对我国上市公司股权融资偏好的治理对策及建议

（一）上市公司应当逐步建立资本成本理念

通过对资本成本的重新认识和对融资成本的定义，我们发现股权资本成本对公司管理者的软硬约束是决定公司融资偏好的关键因素。目前，我国资本市场还很不完善，股权资本成本不具有硬约束性，使得股权融资成本十分低廉，因此，股权融资成为上市公司的首选融资方式。然而，股权融资的这种过于低廉的成本只是一种短期现象，随着我国的证券市场、资本市场逐步走向成熟和规范，这种状况终究会改变，股权资本成本最终将成为一种硬约束。而短期过快的股本扩张会对公司资金、资源的使用效率、股权成本以及对经理人员的监督管理造成负面影响，并可能导致公司业绩产生不良变动。因此，上市公司应及早建立资本成本理念，其目的并不在于精确计算实际上不能准确估算的资本成本数值，而在于促进企业树立为股东创造市场价值而不是账面价值的经营理念和股东价值最大化的财务目标，实现企业的健康、持续发展。

（二）加大流通股投资者投资理念教育，发展机构投资者

目前，我国流通股投资者大多为自然人投资者，他们通常重投机轻投资，很少坚持自己的投资权益，只是一味地追逐股票差价而忽视现金回报，使得中国上市公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，造成上市公司流通股股份融资成本总体偏低。在此条件下，公司管理者毫无约束地增资扩股，表现出强烈的股权融资偏好。如果在资本市场上有真正注重投资的机构投资者的存在，就会形成对融资的硬约束。然而，在我国目前的资本市场上，机构投资者仍占少数，因此，应大力发展机构投资者。机构投资者在持股较多的情况下可以参与公司董事会的决策，有效抑制上市公司少分红多圈钱的行为。

（三）完善公司治理结构，规范大股东的行为

我国上市公司一股独大的股权结构是其产生股权再融资偏好的根本原因，因此，要使上市公司股权再融资行为理性化，关键要解决其股权结构问题，即实现国有股、法人股全流通和国有股减持，但目前实施难度较大。在解决国有股、法人股全流通和国有股减持之前，公司在进行融资时，应由董事会提出方案，独立董事签字后，再提交持股比例不超过10%的中小股东参加的股东大会通过。这样有利于保护中小股东的利益，有利于约束大股东过分偏好股权再融资行为。

（四）完善公司治理结构，防止内部人控制

首先，设立以股权集中模式为主的公司治理目标，鼓励能够承担风险的机构和个人投资者进入国有公司，同时，使商业银行在公司治理中发挥积极作用。股权集中的公司治理模式与目前情况下国有大股东主导的形式完全不同，而是需要能真正承担经营风险、关心财产增值，即其利益尽量能与中小股东利益一致的大股东来参与公司管理。根据国有股逐渐退出竞争性领域的国企整体战略，鼓励独立经营的机构投资人或富有的私人投资者协议收购部分国有股，或依据公司业绩奖励经理层相应的股份，鼓励有能力的管理者逐步实施管理层收购。另外，国有商业银行和其他商业银行在国企融资中仍将发挥主导作用。由于商业银行在经济控制与监督中具有优势，让商业银行介入公司治理有利于发挥监督和控制作用，有助于克服普遍存在的问题与内部人控制问题。

其次，建立企业内部激励机制，培育职业经理人市场。公司管理层从公司经营利润中所得到的商业利益激励和经理人的内部选拔制度都是企业激励机制的重要组成部分。经理人提拔后经济利益相应增加，可以将工资、薪金等看做直接利益激励，而将经理人选拔看成间接利益激励。也有人提出给予经营者股票或股票期权，但在外部资本市场企业价格发现机制尚未发挥作用的情况下，股票期权很难发挥促使经理人关心企业经营业绩的作用，相反经理人会过分关心与企业价值相关度很小的股价。

因此，更为有效的直接利益激励应该是与公司业绩直接挂钩的业绩奖励，业绩奖励可以是包括现金、部分国有股权等。国有股向优秀管理层的转移不仅可以推动公司控制权的合理分散，也可以为管理层收购公司创造条件。

（五） 建立约束上市公司融资行为的市场环境

市场环境对于约束上市公司的融资行为起着重要的作用。在一个充分市场化的资本市场上，投资者对企业有约束作用，市场化的融资成本对企业也有约束作用，因此，对上市公司融资的市场环境进行改造是规范上市公司融资行为的一个重要方面。目前，上市公司之所以认为股票融资是一种没有成本的融资方式，是因为发行市盈率定得太高和股票分红太少。因此，一方面，要改革发行方式，最终要实现由投资者和融资者在充分竞争条件下形成发行价的定价机制；另一方面，证监会有必要规定那些要配股或增发的上市公司的股利分配比例。

（六）健全和完善资本市场，提高市场运行效率，大力发展债券市场

1.完善金融体系的一体化建设

五个小系统共同组成了企业融资系统。（1）投资者－银行－企业，银行吸收存款再贷放给企业，是企业间接融资最典型的一种融资渠道。（2）投资者－证券市场－企业，是企业实现直接融资的重要渠道，也是日趋完善的一种高效融资手段。（3）投资者－证券市场－银行及其他金融机构，金融企业上市不仅意味着为全社会资金的循环开辟了一条通道，更意味着企业直接融资渠道和间接融资渠道的高度融合。金融企业上市可更便捷、更高效地筹集资金，从而为企业提供更多信贷资金，同时通过金融企业股权投资主体多元化，可分散金融企业经营风险，改善内部治理结构，使其趋向市场化。（4）银行或其他金融机构相互之间资金融通。金融机构相互拆借或融资，提高了资金的周转速度，并通过市场化的拆借利率在金融机构间实现了资本资源配置的市场化，为各品种利率的市场化形成创造了条件。（5）企业之间融通资金。企业间通过应收应付款项融通资金曾是融资主要来源之一，但过分依赖此种融通资金手段会使企业陷入债务陷阱，走向破产。因此，无论对上市公司还是非上市公司，都应该实行按账龄分析法或银行五级分类法计算风险资产，注重考察企业现金流量净额，以真实确定企业经营业绩减少投资风险。

2.努力发展债券市场，积极扶持实力较强的企业实现负债经营

债权融资能促使企业经营者努力工作，具有财务杠杆作用；能有效约束经营者支出自由现金流量，提高企业资金使用效率；可降低企业综合资金成本；可减少货币贬值损失；降低企业过度投资风险以及利息抵税效用。企业债券市场发展滞后，应适当放开企业债券发行过程中的许多限制，使债权融资与股权融资一样成为企业融资的重要方式。应放开和鼓励实力较强的大中型企业发行债券，以获得财务杠杆收益；改变企业债券发行办法，适当增加地方企业债券的发行规模，使经济效益好、偿债能力强的优秀企业通过债券融资并兼并劣势企业，实现资产重组，扩大规模，提高效益；丰富企业债券品种，实现利率市场化；扩大企业债券上市规模，大力发展柜台交易，增强债券流动性，从而推动企业债券市场的发展；建立和完善企业债券信用评级制度，降低企业融资成本，使经营业绩好、现金流量充足、偿债能力强资信度高的企业能以较低成本发债，改变企业债券信用差、再融资能力差的状况。

（七）加快我国股权分置改革，建立全流通的股票市场

我国上市公司的控股股东一般为非流通股股东（国有股和法人股），由于非流通股与流通股之间存在不同的定价方式、不同的配股认配权和认配形式以及不同的股权转让定价方式，使得控股股东通过股权融资可以获得更大的控制权利益。要根除这一弊端，最根本的解决方法是建立一个全流通的股票市场，但在目前时机尚未完全成熟的时候，上市公司实现股权结构优化的主要途径是股权分置，实现股权分散化，从而改善上市公司的融资结构。同时，由于国有股的减持和流通，也有机会提高管理人员的持股比例，使其货币性收入与企业利益紧密相关。国有股流通可以充分发挥证券市场合理配置资源的功能，建立健全上市公司法人治理结构。为了提高上市公司整体股权结构的市场化程度，实现资源的合理配置，上市公司应该通过国有股回购、国有股竞价配售、弥补差价上市流通、配售定价弥补差价流通、国有股向外商转让、国有股协议转让与管理层收购等多种方式减持国有股，推进非流通股逐步流通上市

（八）强化债权人的相机性控制

所谓“相机性控制”，就是当企业有偿债能力时，股东是企业的所有者，拥有剩余索取权和剩余控制权，而债权人则只是合同收益的要求人；相反，当企业偿债能力不足时，在破产机制的作用下，这两种权利便转移到债权人手中。在我国上市公司中，由于破产机制和退出机制尚未真正地建立起来，因而导致成本的提高。而要解决这一问题，就必须在破产机制和退出机制正常而有效地发挥作用的基础上，强化债权人的相机性控制，确定债权人在亏损公司破产、清算、暂停和终止上市、重组中的优先地位。与股东控制相比，在债权人控制下，一方面由于企业的贸易结算和贷款都是由银行进行的，所以债权人对企业的资产负债信息的掌握比股东更全面、更准确；另一方面，债权人对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的。所以，债权人控制比股东控制更加有力，把债权人（尤其是银行）的“相机性控制”机制引入上市公司的治理结构中，有利于提高上市公司的运作效率。

此外，还应建立有利于企业内部积累的财务、税收制度，规范企业的利润分配和利润滚存制度，引导上市公司在努力提高经济效益的基础上积极进行内源性资本扩张，不断增强自我发展的能力。

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