加息周期对债基收益影响暂不明显

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近期，大宗商品价格创新高、通胀压力大、CPI持续攀升、金融机构存款准备金和存贷款利率上调等一系列的报道，频频出现在媒体和新闻中。自央行去年10月首次加息后，许多市场人士均认为中国已进入了加息周期。加息周期对债市会有什么样的影响？对债基持有人或计划参与者来说意味着什么？

加息抑制债市表现

理论上讲，利率的变动与债市的表现呈负相关。换句话说，如果利率水平不断抬高，债市的价格就会受加息影响而下跌。从债券发行的一级市场看，新发债券票面利率的设定是以市场利率为基础，再根据债券的信用风险等因素确定，央行利率上调会推高整个债券一级市场票面利率的水平。加息也会导致债券二级市场的到期收益率（是指债券持有到偿还期所获得的收益，包括到期的全部利息）上升，即债券价格下跌。如前所述，利率上调会导致一级市场债券发行的票面利率上升。对于已经持有早期债券的投资者来说，一级市场的债券更具吸引力，资金有可能会流出二级市场转向新发行债券，造成债券二级市场的到期收益率上升。

央行利率的上调一般都伴随着通胀压力，在此期间，投资者可找到更好的抗通胀品种，例如黄金、股票等。这些都会令资金从债市流出，转向其他市场。图1～2展示了在政府近年推进利率市场化改革下，通胀水平和一年期定期存款利率的关系有所提高，债市到期收益率的变化也与之较为一致。而到期收益率的变动与债券价格指数收益率的变化则呈现相反关系，见图3。

加息周期对各类债券在不同时期也会产生不同的影响。债市上主要包括利率品种（国债、金融债、央票等）和信用品种（企业债、公司债、短融等）。加息初期，利率品种对加息的敏感度相对大一点。信用债由于付息利率比较高，尽管也会受到加息的负面影响，但敏感度在初期相对利率品种低一些。随着利率不断抬高，企业筹资成本不断提升，对企业还款压力增大，信用风险可能会提升，此时债券品种吸引力自然会从信用品种转向利率品种。加息初期甚至早于加息前，利率品种的价格出现一定下跌，但在持续加息背景下，信用品种的价格下跌幅度明显增大，而利率品种表现相对好一些。整体上，加息周期尤其是前期对债市产生较明显的压力。尽管有人认为还要看市场的资金面，然而加息周期债市不可避免一级市场的发行利率和二级市场债券到期收益率的上升，债市二级市场始终承压。接近加息后期，市场对加息的预期已经基本消化，并开始出现正收益。而在减息前，债市再次提早反映。

债市表现对债基整体收益不明显

由于国内债基投资债券的比例一般不低于80％，它们受债市波动的影响应该是直接的。在利率上移、债市表现欠佳时，债基的表现自然受到债市下跌的压力，使债基经理寻找能提高正收益的投资品种。利率下移、债市表现渐入佳境时，债基表现也自然受债市的正面支持。基金经理则更偏向债市的投资。从过去的5年的整体债基表现来看，似乎加息周期对债基实际收益的影响没有预期中明显。

尽管债基大部分投资于债券，但其收益不仅限于此。从它们配置资产类别角度，可将其收益分为4个部分：利率品种（国债、金融债、央票等），信用品种（企业债、公司债、短融等），一、二级市场的股票交易和可转换债券。目前，绝大部分债基是主动管理型基金。基金经理会根据不同时期的宏观经济、股债两市场的状况、收益率曲线、利差、资金面等情况，在资产大类、久期和种类之间进行调配来规避风险和提升收益。

例如，最近基金经理更愿意把资金安排至企业债，这类品种的一级市场发行的票面利率和二级市场利率均处于历史的较高水平。若通胀得以控制、企业经营环境稳定，企业债将提供一个较高且稳定的预期利息收入。

4种主要的收益来源中，利率和信用品种受加息周期影响自然首当其冲。虽然信用品种更多地受制于市场对企业信用和流动性风险的预期。如前所述，这类品种很难避免加息周期对其的负面冲击，以配置债券为主的的债基自然也不能幸免。不能忽视的是，目前国内大部分债基均或多或少参与权益类（股票市场和可转换债券）投资，以提高债基的收益。

例如今年以来部分表现较突出的债基收益更多来自于股票和可转换债券的投资。前者又可分为股票一级市场和二级市场的投资。在国内，股票一级市场投资一般被认为获利的概率较高，风险较二级市场投资相对要小。但近年新股发行定价较高，询价制度尚欠完善，以及新执行的新股网下认购规则使股票一级市场的盈利机会不确定性增大。可转债投资尽管具有债券和股票的双重特征，但与股市的关联性较一般债券更高。两者的波动风险均远高于以收取利息为主的一般债券品种，往往对债基收益波动产生较大影响。

多元化角度选债基

2006～2007年及去年下半年以来，在债市表现欠佳的加息时期，债基都会选取包括股票在内的当期预期收益较高的品种。作为主动管理型基金，在适当时期选择股票投资增强收益无可厚非、但最终反映在基金整体收益上时，是否能发挥正面作用还要看基金经理对风险的把握。

对此，晨星中国也对国内的债基进行细分，即投资股票和可转债比例较高的基金归为激进债基，比例较少的归为普通债基。两类债基中，普通债基在权益类上的投资相对低，收益率的波动性也较小，与中债综合指数收益率的相关性也高。在选择债基时，既要看基金契约是否规定了投资偏向，又要考虑基金过往参与股票和可转债投资的积极性，结合自身需求来决定选取哪一类型的债基。如果只想把债基作为资产配置的一部分，不想债基涉及太多的股票投资，以获得稳定的现金分红，可考虑风险控制较好，稳健参与股票投资的债基。

作者供职于晨星（中国）研究中心