通货膨胀与人民币升值并存问题研究

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内容提要：根据“购买力平价理论”，开放经济条件下，高通货膨胀率引起通货对外贬值，而我国目前的经济表现是高通货膨胀率环境下人民币汇率对外升值态势更加强劲，这一经济现象违背了传统的经济学原理，给国民经济健康发展造成极大危害。本文分析了人民币内外价值背离的原因，提出了相应的政府调控政策建议。

关键词：通货膨胀 RMB升值 流动性过剩

中图分类号:F830.4文献标识码: A文章编号：1006-1770(2008)04-029-04

一、引言

本轮通货膨胀从2003年下半年开始，但最初涨幅不大，CPI大幅上升始自2007年初，各月CPI数据显示物价上涨趋势日益加剧（见图1），2007全年CPI平均增长4.8%，达到近10年来的最高点，人民币对内贬值严重。在通货膨胀的背景下，2005年7月21日人民币汇改开始至2008年1月，人民币汇率一直上升（见图2），升值了12.09％。按照“购买力平价理论”，在开放经济环境中，商品价格是一致的，在其他条件相同的条件下，一国的高通货膨胀率引起通货对外贬值（Gregory Mankiw，2002）。而我国高通货膨胀率并没有引起通货贬值，人民币汇率对外升值态势强劲。这一经济现象违背了传统的经济学原理，给国民经济健康发展造成极大危害：阻碍国内外市场的有机衔接，削弱货币政策的有效性，诱发国际游资的冲击，使人民币成为外国经济调控的牺牲品（裴平，2006）。

二、通货膨胀与人民币升值并存的原因

目前和这一问题相关的研究有两种观点：第一种观点是经济政策使然。如：我国长期以来涉外经济政策的严重不对称性造成同一种货币内外不同价（裴平，2006；栾文莲，2006）；央行为化解人民币汇率升值压力，在外汇市场上大量买入美元，导致基础货币大量投放，造成流动性泛滥，导致国内资产价格的上涨和泡沫经济的产生（方先明等，2006；王海龙，2007）。第二种观点是市场预期使然。如：投资者“繁华预期”的作用已对市场流动性变化产生重要影响，是当前资产价格波动的主要原因（刘春航等，2007）。

两种主要观点分别从不同角度分析了人民币内外价值背离的原因，而要全面认识这一问题，就必须把两种观点结合起来考虑。本文结合已有的研究成果，对问题的分析如下：

（一）国际环境影响

1．全球经济发展失衡。IMF前总裁拉托在2005年初的一次演讲中提出了全球经济失衡（Global Imbalance），指出美国经常账户赤字庞大、债务增长迅速，而日本、中国和亚洲其他主要新兴国家对美国持有大量贸易盈余，是当前全球经济失衡的主要表现。社科院李扬在给《望新闻周刊》的报告中分析了失衡的原因：从1998年开始，发达国家出现了储蓄不足，因而他们从别国输入产品，同时也输入资本，发展中国家通过顺差的形式，既从实物、资金上补贴了发达国家――由穷国补贴富国。由于美元在全球经济中处于主导货币地位，不断增长的全球贸易和国际储备资产的需求，需要美元供应不断增加，这只能依赖美国不断出现贸易赤字才能实现。美国持续不断的贸易逆差，成为全球经济正常发展的必要条件之一。由此全球出现了国际收支失衡，一方面是美国的经常项目和财政双赤字，另一方面是以中国为代表的亚洲的经常项目和资本项目双顺差。

2．全球流动性过剩。原因有：（1）货币增长与经济增长不协调。据IMF统计数据，1997年以来，全球货币基础的增长速度远远超过全球的生产增长速度。2002年以后，全球货币增长率持续上涨，每年高于10%，甚至达到近25%，但世界GDP 的年增长率一直在2%―5%之间，两者差距越来越大。（2）世界货币基础增长迅猛。美国作为拥有国际储备货币发行权的国家，为解决国内经济矛盾的需求出发，发行大量美元，尤其为缓解2007年2月爆发的次贷危机，截至2008年1月16日，美联储向银行共注资1800亿美元，2008年1月22日以来，短时间内两次降息。受次贷危机影响，欧洲央行向银行注资约为3434亿美元，日本注资433亿美元，澳大利亚注资70亿美元，加拿大注资37亿美元。（3）美元疲软。为应对美元疲软，亚洲各国和地区如新加坡、印度、韩国、香港等都在外汇市场采取干预措施，大量购买美元，减缓本币升值压力，欧洲等国也采取类似措施干预市场，造成大量本币投放，加剧国际流动性过剩。

全球流动性过剩的影响：（1）巨额国际游资出现。由于以罗杰斯为代表的经济学家预言中国经济发展对资源的需求近乎无限度增长，以高盛为代表的对冲基金大规模进入采掘业的商品期货市场，完成垄断性锁仓，现货交易的价格也就大幅攀升，自2003年至今，油价上升了151%，铝价上升92%，铜价上升383%，带动了资产价格的上涨，这也是我国输入型成本推动通货膨胀的源头。另外，张谊浩（2007）对国际游资流入我国动机实证研究发现：近几年来人民币升值预期、房地产价格膨胀和分享国有资产价值重估收益的推动下，为了“套利”、“套汇”、“套价”，国际游资流入我国的规模迅速扩大，对国民经济稳健运行构成威胁。美国最近频繁降息，使得中美之间的利差已经倒挂，大量的资本可能流入我国套利，助推通胀及人民币升值压力。（2）全球物价上涨。2007年11月份,世界主要国家的消费物价指数均达到近十年来的最高涨幅。据美国商务部公布的数据，2007年10月份美国CPI涨幅达到3.5%，欧元区CPI涨幅达到2.6%。在新兴市场经济国家，俄罗斯、南非、阿根廷、越南CPI涨幅超过8%。这对于参与到国际经济的中国，必然会受到影响。

3．国际政治压力。由于美元持续贬值，而人民币汇率实际上是盯住美元的，按理说人民币对欧元、英镑等也应该贬值，这相当于人民币搭了美元贬值的“便车”，但是鉴于中国外贸顺差的不断增长以及国内通货膨胀的抬头，美日欧等国采取政治手段，联手敦促人民币升值：2007年12月5日，美国财政部长保尔森在美国亚洲协会发表演讲时指出，中国在提高汇率灵活性方面进展还不够迅速。美国重要盟友日本和欧盟也敦促中国放宽对人民币的控制。2007年前8个月，欧盟对华贸易逆差激增到1335亿美元，扩大了35%，七大工业国(G7)要求人民币必须对包括欧元在内的所有货币升值，而非仅仅对美元升值。日本财政大臣额贺福志郎在2007年12月1日中日经济高层对话上，也向中方提出采取措施加快人民币的升值速度。

（二）国内因素

1．内部经济失衡。

当前内部经济失衡表现是“五过（储蓄率过高、投资增长过快、外贸顺差过大、货币投放过多、收入分配差距过大）”，结果就是严重的流动性过剩。

储蓄率过高：近年来储蓄率在已有的高位上不断攀升，从1996年占GDP的37%的上升到2006年的46%。一国的储蓄分成三大块：居民、企业与政府储蓄。我国居民个人总储蓄仅占了国民总储蓄的30%～40%，而政府和企业总储蓄才是储蓄的主要构成部分，几乎占到了70%。居民储蓄率自1996年达到20%后一直往下降，政府和企业储蓄占比在提高。

投资增长过快：我国投资率保持持续多年的增长势头。2003年以来，每年的固定资产投资增长率都在25%左右，资本形成占国内生产总值的比重超过了40%，而消费比例在2006年则降为50%。与我国总储蓄结构相对应，我国投资主要是政府及国有企业。首先，在我国政府的财政收入每年保持20%的增速的背景下，除了国家行政开支外，剩下的大部分收入并未用于社会保障，而是用于投资搞建设。其次是国有企业，根据世界银行的研究，中国企业储蓄基本上用于再投资，2006年全国国有企业利润总额达到1.1万亿元，占GDP的5%。除金融企业与部分上市企业之外，其他国企的利润基本上不用于分红。由于其利润不用上交，其自有资金大部分用于投资扩张。

收入分配差距过大：近十几年来，我国居民收入差距迅速扩大，表现为城乡收入差距和各地区、各行业发展不平衡致使城镇高低收入家庭的收入差距不断扩大。根据王小鲁的测算，目前城镇居民中10%最高收入和10%最低收入居民之间的实际收入差距估计高达31倍，全国城乡居民高低各10%居民之间的收入差距估计在55倍左右。从2000年至2005年我国最终消费率由61.1%降为52.1%，而同期世界平均消费率为78%左右。收入分配不均降低了我国居民的边际消费倾向，大量的低收入劳动者有消费意愿没有消费能力，有能力消费的富人缺少消费动力。由于即期消费需求受到抑制，我国国内储蓄的高位运行现状无法改变，也使得国民经济增长的动力很大部分来自投资，由此陷入一个“高储蓄、高投资”恶性循环，也是我国持续多年的国际收支顺差的根源。

外贸顺差过大：由于内需不足，在吸引大量外资和政府大量投资、社会劳动生产率提高、劳动力成本低廉的条件下，我国产品对出口依赖严重。我国国际收支连续多年出现经常项目和资本项目的双顺差（见表1），2007年上半年，资本项目顺差902亿美元，2007全年累计贸易顺差为2622亿美元，2007年国家外汇储备余额为1.53万亿美元，同比增长43.32%。全年国家外汇储备增加4619亿美元，同比多增2144亿美元。贸易顺差仍是2007年外汇储备增加的主要推动力，占到全年外汇储备新增量的56.8%。人民银行为了维持人民币汇率稳定在买入外汇的同时投放了大量人民币资金，从而造成了银行本币存款增加和流动性过剩。

货币投放过多：推动了信贷快速增长。2000～2006年M0、M1、M2年均增长分别为10.5%、15.3%、16.5%。2007年底广义货币供应量(M2)余额为40.34万亿元，与年初相比增加了5.1902万亿元；外汇储备为1.53万亿美元，与年初相比增加了4637亿美元。说明40.34万亿元人民币货币供应中的11万亿元是因应1.53万亿美元的强制性结售汇制和外汇占款制度发行的。由图3和图4可知，2000年以来，外汇储备大幅增长的同时，M2供应量也大幅增长。随着货币供应量的增加，2007年前三个季度金融机构各项贷款余额比年初增加3.36万亿，同比多增6422亿元；各项存款余额比年初增加4.75万亿，同比多增5893亿元。可见，贸易顺差扩大、投机性资金流入，推动了国内的流动性过剩问题和货币供应量的较快增长，加剧通货膨胀压力。

2．对外经济政策长期的严重倾向性

外贸外资上“限入奖出”、“宽进严出”的涉外经济政策指导下,我国国际收支出现经常项目下长期贸易顺差和巨大资金净流入。我国长期对进口实行限制。目前，我国各级政府还在不同程度上保留着对进口的上级主管部门审批规则。为吸引外资，从中央到地方的各级政府给予外资许多优惠政策和有利条件，国内企业向外投资却受到限制。同时，资本和金融项目下的人民币自由兑换程度不高，另外，有关部门对国际游资进入的控制比较宽松，而对国内资本外流的控制比较严格。外贸外资管理政策不对称，不真实地提高了出口能力，打压了进口需求，客观上形成双顺差与外汇储备的急剧增加，扭曲了我国外汇市场的供求关系。

外汇交易制度的不对称。强制性结售汇制使得个人和企业不能按意愿购买外汇；外汇银行不能根据自己的意愿买卖和持有外汇，这种不对称性外汇交易制度从市场交易层面放大了外汇供给，缩小了外汇需求，并且降低了国内外资产的替代性，成为人民币内外价值转换与趋同的障碍。

3．货币政策透明度低

2007年起至2008年1月25日，央行11次提高银行存款准备金率至15％新高，6次上调存贷款利率，但市场反映平淡。货币政策效率低，原因之一在于货币政策透明度低。货币政策透明度包括目标透明度、知识透明度和决策透明度三类。我国的货币政策透明度程度不高,体系不完善（谢平，2005）。我国目前不存在目标透明度,也不能建立目标透明度（赵锴，2007）；对知识透明度，我国央行没有做到模型及时更新，采集的数据没有实质性的披露，不能使公众对央行政策有效理解；对操作透明度，金融政策公布不及时，不能很好地引导公众预期；金融统计数据涉及的项目较少，信息披露的内容、时间与形式不规范。提高货币政策的透明度可以有效引导公众预期，提高货币政策的有效性。

三、政策建议

在全球经济发展失衡与流动性过剩的背景下，我国通货膨胀与人民币升值并存问题变得复杂而严重，如何通过自我完善来应对国际不利因素且化解内部问题，提出政策建议如下：

（一）完善收入分配制度

我国经济发展不平衡，储蓄率过高，高储蓄主要来源于政府与企业，因为不合理的收入分配制度使得居民储蓄率下降，因此经济增长越来越依赖于政府投资与出口的增加，出口依赖原因在于居民消费率低，居民消费率低源于国内收入分配差距大，这也是导致我国经常账目持续大规模顺差、流动性过剩及通货膨胀的主要原因。可见收入分配不均是问题的根源。政策的不确定性是我国收入分配不均的主要影响因素（张维迎，2008），减少政府行为的不确定性，建立一个法治的市场经济，减少极高的垄断性利润，从而完善收入分配制度。

（二）落实从紧的货币政策

货币政策主要有两个工具：一个是存款准备金，一个是利率。提高存款准备金，会减少银行的可贷资金，中小企业更难得到贷款，而大企业的贷款不会受到多大影响。中小企业是我国就业的主渠道，如果减少对中小企业的金融支持，就业的增长就会减少，失业率会增加，收入分配两极分化的情形会更趋恶化。提高贷款利率可以减少投资需求，抑制资产价格的上涨；提高储蓄利率，会减少消费。投资和消费受到抑制，通货膨胀会缓解。提高利率是较好的政策选择。

（三）完善对外经济政策

汇率调整坚持“主动、可控、渐进的”方式，提高交易费用，在较高的交易费用下，热钱也难于从汇率的升值中获利。取消强制结售汇制度，放宽企业和居民海外直接投资的管制，给予本国厂商和居民“国民待遇”，提倡国内外厂商和居民之间的公平竞争。进一步扩大QDII的范围，开展相关的股票类业务，对分散投资资金也有一定的作用。这可以减少国际收支的顺差，恢复外汇市场供求关系的真实性，提高国内外资产的替代性，促进人民币内外价值的相互转换与趋同。

（四）提高货币政策透明度

提高货币政策效率，有效引导市场预期，必须提高货币政策透明度。货币政策透明度框架由5个不同类型的变量构成：工具、操作目标、中介目标、指标与最终目标，其中任何一方面信息不对称，都反映了透明度的缺乏，每一种情形下，透明度不足都会妨碍、扭曲私人部门的通货膨胀预期（谢平，2005）。货币政策决策机构的决策有多方面的内容，其中最主要的决策针对的是短期利率目标、货币增长目标和外汇市场干预。针对我国目前不存在目标透明度,也不能建立目标透明度的事实,建议注重知识透明度的建设及其作用的发挥,使市场主体可以深入学习和理解央行的经济模型和货币政策决策规则,从而发挥货币政策透明度应有的作用（赵锴，2007）。只有不断改善货币政策的透明性，才能更好地引导公众按照央行的货币政策预期来走，使得央行提升自身货币政策的有效性。

四、结论

通货膨胀与人民币升值并存的原因是多方面的，既有国际方面的原因，也有国内的原因。从国际方面来看，全球经济发展失衡，流动性过剩，全球国际收支失衡，一方面是美国的经常项目和财政双赤字，另一方面是以中国为代表的亚洲的经常项目和资本项目双顺差。全球国际收支失衡为美国等国家向我国施加政治压力提供了借口，全球流动性过剩是我国输入型成本推动的通涨源头；从国内方面看，储蓄率过高、投资增长过快、外贸顺差过大、货币投放过多、收入分配差距过大等，是导致人民币汇率升值和通货膨胀的内在原因。同时，现行外汇管理体制下的一些制度安排，如企业强制性结售汇等，扭曲了外汇市场供求关系，外汇供给被夸大，推动了人民币升值压力。为解决问题，必须完善收入分配制度，扩大内需，落实从紧的货币政策，提高货币政策透明度，完善对外经济政策。

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作者简介：

于志慧 安徽财经大学经济与金融学院讲师