浅谈美国量化宽松政策及扭曲操作政策

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摘要:本文分析了美国联邦储备银行推行量化宽松政策及扭曲操作政策的内容、目的及其对经济的影响，并揭示美国联邦储备银行为了解救金融危机及刺激疲弱的经济，通过放宽其资产负债表的质量水平及置换所持有的资产组合期限，从而对金融机构与政府提供信贷援助及扭曲利率市场。但是根据本文分析，量化宽松及扭曲操作最终只会将美国经济引领到通胀失控或滞胀的境地。

关键词:美国联邦储备银行 货币政策 量化宽松 扭曲操作

一、量化宽松及扭曲操作

量化宽松(Quantitative Easing，简称QE)是一种扩张性货币政策，在量化宽松下，中央银行增加货币发行，或者从金融机构及企业购买政府债券及其他金融资产，目的是为了增加经济体系中的货币流量。中央银行的资产购买行为会致使金融机构超额储备的增加及所购买资产价格的上升（或者资产收益率下降），从而提高金融机构对其他金融机构、企业及个人提供贷款的意愿，舒缓紧张的借贷环境。但是，如果金融机构不借出超额储备，量化宽松将失去其成效。一般来讲，当常规货币政策（如下调利率及公开市场操作）不能有效的刺激国民经济时，比方说利率水平已经非常低，中央银行就可能需要通过量化宽松，进一步扩张货币供应，所以可以说量化宽松是非常规货币政策（Bernanke et al, 2004）。扭曲操作（Operation Twist）也是一种非常规货币政策，在扭曲操作下，中央银行同步购买期限较长的国库债券及卖出等值的期限较短的国库债券，以压平美国国债收益率曲线（即抬高短期收益率，压低长期收益率）（Bernanke et al, 2004）。

二、美国的量化宽松货币政策

在美国持续的低利率环境下，金融机构对房地产行业提供了大量融资，支持了资产价格的上涨。随后，资产价格泡沫爆破，房地产价格急速下滑，金融机构手上的投资及抵押品价格急速下跌，并导致金融机构出现严重的亏损及偿付能力下降等问题。金融机构之间互不信任，深怕对方的问题贷款会拖累自己，所以造成资金较充足的金融机构不愿意对其他金融机构进行贷款。当2008年9月雷曼兄弟倒闭时，这种不信任演变成恐慌，金融机构间不再接受以不当投资（如房地产等）为抵押品的贷款，作为金融机构间贷款的抵押品，金融机构间借贷利率大幅抽升，流动性急剧减少。

为了舒缓金融机构间流动性短缺的问题，避免金融机构倒闭潮的出现，美国联邦储备银行最终介入这场金融危机，以最终贷款提供者的角色，接受金融机构所持有的问题贷款，作为对金融机构发放贷款的抵押品，并在2008年11月开始购买金融机构手上的问题贷款资产（当中包括由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的债券及资产支持证券），购买规模达到6,000亿美元，这就是市场上所谓的第一轮量化宽松（QE1）。到了2009年3月，美国联邦储备银行将资产购买规模进一步扩大17,500亿美元（当中包括由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的债券、资产支持证券及美国国库债券）。QE1在短时间内提供予金融机构大量的货币流动性，但是由于对金融机构贷款及吸收了金融机构的问题贷款资产，美国联邦储备银行资产负债表的规模急速上升。值得关注的是，美国联邦储备银行购买的是问题贷款资产，QE1除了增加金融体系中的货币流动性外，还会改善金融机构资产负债表中的资产质量。可见，QE1其实是质与量上的援助。除非房地产市场复苏，金融机构所持有的问题资产的价值回到原有水平，否则问题资产始终会继续存在，美国联邦储备银行也难以恢复其资产负债表规模。

在2010年11月，为了进一步刺激经济复苏及刺激通胀，美国联邦储备银行开始推行第二轮量化宽松。与第一轮量化宽松不一样，第二轮的量化宽松所购买的只有美国国库债券，购买的规模为6,000亿美元，这就是市场上所谓的第二轮量化宽松（QE2）。QE2除了如QE1能增加经济体系中的货币供应外，更加能配合美国政府的财政政策及支持美国政府的赤字开支。美国联邦储备银行通过QE2，购买美国国库债券，支撑债券价格，以及提供美国政府弥补赤字开支所需的资金。QE2通过增加货币供应及压低国库债券孳息率，推动投资者追捧稀缺（相对货币而言）及高回报（相对国库债券而言）的资产，比如股票及大宗商品，造成资产价格再次上升。

美国联邦储备银行推行的QE1及QE2虽然没有直接增加货币的发行，但是却增加了金融机构的超额储备及金融机构的可贷资金金额，效果等同于增加货币的发行，最终会导致通胀加剧。另外，QE2的推行增加了美元的基础货币，降低了美元的质量，这将造成美元汇率下滑。

从图2可以看到，经过两次的量化宽松后，金融机构存放在美国联邦储备银行的超额准备金达到1.5万亿美元的规模。大量的超额准备金表示金融机构在获得美国联邦储备银行的信贷支持后，没有相应增加其对企业及个人的贷款，也没有推动投资及就业，导致美国经济及就业市场恢复速度缓慢。

另外，美国联邦储备银行如何及何时退出量化宽松，将其资产负债表恢复到原有水平，是社会上一个非常关注的问题。从图3可以看见，现在美国联邦储备银行的资产构成主要是在推行量化宽松时，购买的国库债券、资产支持证券及房利美等美国政府赞助企业的债务证券。虽然，美国联邦储备银行可以反过来通过出售国库债券及问题资产，以缩减资产负债表规模。但是，这个做法难免会对经济造成负面影响，对于仍然疲弱的美国经济来讲，暂未能承受美国联邦储备银行退市所带来的冲击。依此推论，美国联邦储备银行的资产负债表可能需要维持一段颇长的时间，待房地产市场复苏，问题资产价格回升，才有机会通过循序渐进的方式将问题资产释出；而持有的国库债券，则需要待美国经济情况改善，金融机构的贷款意愿恢复，才能慢慢转售出去。美国联邦储备银行要回复到原本的资产负债表规模，完全退出量化宽松货币政策可能需要很长时间。短期而言，美国联邦储备银行缺乏退市之路。

美国联邦储备银行希望金融机构能贷出超额准备金以促进经济复苏，这也是推行量化宽松货币政策的原因。至于持有的资产组合价格下跌，并不是美国联邦储备银行所关注的，因为资产组合价格下跌只会影响其资产负债表中显示的账面偿付能力，而不会导致美国联邦储备银行倒闭或者破产。美国联邦储备银行要担心的是如果金融机构在短时间之内将手头上的超额准备全部贷出的话，由于乘数效应，整个经济体系的货币总量将大幅增加，这将可能引起严重的货币贬值、通胀，以及大量资金流出美国本土。依此推论，美国联邦储备银行在延续量化宽松货币政策时，所关注的是货币供应量及通胀失控，在现今低银行贷款意愿及低通胀环境下，美国联邦储备银行还缺乏还原资产负债表规模的动机。

三、美国的扭曲操作政策

面对着依然疲弱的美国房地产市场，量化宽松政策未达到预期成效，美国联邦储备银行于2011年9月推出所谓的扭曲操作政策。根据公布，美国联邦储备银行将会在2012年6月底之前同步购买4,000亿美元期限较长的国库债券及卖出规模相约期限较短的国库债券，以压平美国国债收益率曲线，该措施将有助压低长期利率及按揭贷款利率，引导金融机构向企业及个人贷款，从而促进企业投资及鼓励抵押贷款持有机构进行再融资，进而刺激经济。扭曲操作增加金融机构的贷款，在乘数效应作用下，整个经济体系的货币总量将大幅增加。虽然扭曲操作不会导致美国联邦储备银行资产负债表进一步扩大，但最终还是会推高通胀。另外，根据费雪效应，当通胀预期上升时，名义利率也将上升，但是扭曲操作则推升通胀预期及压低名义利率，歪曲了通胀预期及名义利率之间的长期关系，导致市场利率不能真实反映借贷风险及货币的时间价值。

四、结束语

从以上分析来看，用“量化宽松”及“扭曲操作”来形容美国应对金融危机及后来经济危机的扩张性货币政策，未免不够准确。从政策的目的来看，QE1、QE2及扭曲操作可以分别称为“金融机构紧急信贷援助”、“政府紧急信贷援助”及“扭曲利率市场操作”。从政策对美国联邦储备银行资产负债表作用来看，QE1、QE2及扭曲操作可以分别称为“扩张性放宽资产负债表质量1”、“扩张性放宽资产负债表质量2”及“置换资产负债表资产组合期限”。

无可置疑，美国联邦储备银行推行QE1、QE2、及扭曲操作的动机是为了解救金融危机及刺激疲弱的经济，但是从上面的分析可见，QE1、QE2、及扭曲操作最终只会将美国经济引领到通胀失控或滞胀的境地。

参考文献：

[1]Bagus, Philipp and Markus H. Schiml. 2009. "New Modes of Monetary Policy: Qualitative Easing by the Fed." Economic Affairs 29(2): 4649

[2]Bernanke, Ben S., Vincent R. Reinhart, and Brian P. Sack. 2004. “Monetary Policy Alternatives at the Zero Bound: An Empirical Assessment”. Finance and Economics Discussion Series. 2004-48.

[3]“Quantitative Easing Explained”. Bank of England. 2011.